疫情向全球扩散 PTA价格弹性几何

　　新冠疫情在国内逐渐得到控制，工业生产逐渐复工，化纤产业链企业也陆续迎来复工，但聚酯产业链库存压力仍大，后续供需两端依然存在诸多不确定性。同时，新冠疫情在海外已经传播至欧洲及美洲国家等40多个国家，外围资本市场恐慌情绪蔓延。

　　上周大宗商品价格走势整体下行，尤其2月26日开始国内大宗商品普跌.截至2月28日下午收盘，当周文华商品指数下跌4.38%，工业品指数下跌4.79%，PTA主力合约下跌6.67%，乙二醇主力合约下跌3.99%。

　　PTA主力期价重新接近前期价格低点，乙二醇期价也表现出较大压力。后市疫情可能在全球进一步扩散，PTA在历史价格低位价格弹性如何，接下来将结合PTA历史价格走势及现阶段产业链特点进行简要分析。

　　1、PTA历史价格走势对比

　　对比PTA期货价格走势，不难发现目前PTA主力合约期货价格已经非常接近06年PTA期货上市以来的两次历史低位。PTA期货主力合约价格此前两次跌破4300元/吨，分别出现在08年11月和15年底16年初。

　　08年金融危机导致国际油价大幅跳水，15年国内股灾叠加“页岩油革命”改变国际原油供需格局，此前两次价格均对应着资本市场的动荡和国际原油价格的历史低位。同时，08年与16年两次价格低位在PTA产业结构上也有不同之处，08年国内PTA仍有较高的进口依存度，而15年PTA产业结构已经偏向过剩，处于行业自发去产能阶段。这也导致在此前两次价格PTA价格底部运行的持续时间与反弹力度差异明显。

　　图1 PTA期货主力合约历史价格

　　数据来源：文华财经、广州期货研究所

　　从成本支撑角度看，资本市场的影响加上自身供需结构的变化，导致即使在PTA期货价格低位，成本支撑逻辑主导作用增强的时间段，PTA期货价格的波动与原油价格的波动也并不同步。在此前两次价格探底的波动中，PTA价格均先于美国原油价格到达价格底部，从二者比价情况可以看出PTA期货价格相对于美原油比价在PTA价格触底由于PTA价格与原油价格走势的分化，往往波动进一步加大，价格由底部反弹过程中，成本支撑逻辑大幅减弱。

　　图2 PTA与WTI原油比价

　　数据来源：WIND、广州期货研究所

　　本次PTA期货主力合约运行至历史价格底部区间，与前两次异同点如下。

　　首先，在本次价格低点同样受到与资本市场动荡同步，新冠疫情影响资本市场对于后市经济的信心。2月3日开盘首日国内千余只股票跌停或盘中触及跌停，在国内疫情逐渐得到控制时，疫情在海外传播，且传播扩散程度迅速，全球资本市场大幅受挫。

　　其次，国际油价同样处于历史较低价格水平，但PTA供给端增速预期高。去年年底以来PTA价格与国际油价比价下行至1.5附近，2020年初二者比价延续低位运行，比价区间与08年略高，但显著低于近年水平。年内PTA供给增速可能接近20%，如此高的产能增速兑现情况可能在疫情影响下存疑，但仍然是压制PTA期价的重要因素。

　　1、产业链基本情况梳理

　　从聚酯原料即PTA、乙二醇到聚酯产品再到终端织造，聚酯产业链普遍存在较明显季节性开工特点。生产PTA与乙二醇的化工装置规模较大，季节性检修通常在春秋两季，而大型聚酯工厂春节期间降负通常也不明显，而终端织造开工在春节前后通常处于明显低位。

　　受新冠疫情影响，今年春节后复工收到影响，复工进度较往年明显延后，截至目前，仍有很多中小型聚酯工厂及织造企业陆续开工。这导致在聚酯产业链上下游产品累库情况非常突出。

　　往年春节期间，生产环节向下游传递停滞，春节累库程度通常都会成为历年长假后市场关注的重点。从目前库存数据来看，疫情影响下PTA、涤纶长丝、坯布等产品社会库存均到达历史相对高位。

　　尤其PTA库存水平大幅高于18年、19年同期水平，涤纶长丝库存天数也是到达14年一、二季度以来最高水平。进一步向下游延伸，盛泽地区坯布库存今年春节后终端可能同样面临库存偏高的问题，对比18年、19年同期尤为明显。考虑到聚酯产能近年来10%左右的年均增速，后市盛泽坯布库存去化进程仍可能承受阻力。

　　图3 PTA实际库存情况

　　数据来源：忠朴、广州期货研究所

　　图4 涤纶长丝库存天数

　　数据来源：忠朴、广州期货研究所

　　图5 盛泽地区坯布库存

　　数据来源：WIND、广州期货研究所

　　疫情影响下基本面的供强需弱格局充分反映在现阶段产业链的库存压力上，疫情还有可能在全球范围内蔓延从而进一步影响外围需求，而聚酯产业链整体复工延后，名义复工与负荷能否打满之间可能还存在人员能否到位、订单是否恢复等因素制约。

　　1、价格弹性分析

　　自PTA期货上市以来，其价格在过往多数年份表现出非常强的波动性，尤其近两年其较大的价格波动幅度引人注目。回顾波动较大的年份，供需结构是造成期货价格大幅波动的主要原因。尤其短期价格的大幅上行，背后往往有供给与需求的错配作为基础，若再加上成本端的助力，PTA将表现出巨大的价格弹性。

　　18年下半年的行情就是一个很好的例子，18年聚酯产能增速在12%左右，而PTA多年鲜有新产能投放，产能增速在5%左右，供需偏紧格局经过过往两年行业发展已经形成，但价格大幅上行过程中，成本端因素也起到重要作用。

　　下图将2018年全年的PTA期货价格、PX价格、PTA加工费三项叠加对照，其中红色线为PX价格，黑色线为PTA理论加工费。

　　PTA价格启动发生在7月中旬，至7月底PTA加工费并未明显上行，PTA期价在启动阶段主要是受到成本端PX价格抬升的影响。随着价格重心上行，PTA供需紧平衡进一步助推加工利润与PTA期货价格。

　　图6 2018年PTA期价与PX价格、PTA加工费对比

　　数据来源：WIND、文华财经、广州期货研究所

　　反观PTA价格下行的弹性，在不考虑油价变动的情况下，2月27日PTA现货理论加工费比12年以来历史最低加工费水平高120元/吨左右，现货加工费已经接近历史低位；上游PX与石脑油价差距离12年以来历史最低值还有60美金左右的空间，但考虑到2020年PX产能增速可能不及PTA新产能投放后释放的需求量，这部分加工差可能被压缩的部分相对有限。

　　高产能增速预期正向供强需弱阶段过度的PTA，在新冠疫情进一步打击需求的情况下，向下寻找底部支撑可能成为后市较长时间需要关注的主要逻辑。

　　若以同样的成本核算PTA期货与现货理论加工费，期货端理论加工费下方空间更大，个别时间段市场甚至出现完全不给期货端加工费的情况下，期现货加工费的差异在于基差波动。当基差较高阶段，就可能造成期货加工费相对现货加工费差距较大，而高基差往往预示着现货的相对紧张，与供需宽松情况下价格探底寻找成本支撑的阶段并不一致。期货端核算的加工费虽然向下弹性较高，但并不能作为供强需弱期间加工费运行下限参考。

　　图7 PTA现货理论加工费

　　数据来源：WIND、广州期货研究所

　　图8 PTA期货活跃合约理论加工费

　　数据来源：WIND、广州期货研究所

　　综上，现阶段PTA面对较高产能增速预期与疫情制约需求恢复的双重压力，虽然疫情可能影响部分装置投产进程，但疫情同样将制约需求复苏。加上产业链多环节库存高企，国际油价低位徘徊，PTA显然缺乏大幅上行动力；而下方已经接近加工费历史低位，空间相对有限。

　　但放眼后市也存在诸多变量，国内需求恢复随时间推移将逐渐兑现，需求端可能在国内疫情得到控制后超预期恢复。国际油价的上行在中长周期中存在较高确定性，若各国疫情控制得当，国际油价短期可能受情绪面推涨。

　　短期交易逻辑建议关注远期结构修复，即远月虽有投产压力，但基本面季节性修复是必然趋势。目前持仓主力2005合约交易时间可能不足以验证疫情好转带来的需求端恢复，可以关注近期市场对疫情预期反复过程中05合约与09合约间的反套入场机会。另外，鉴于基本面修复在高库存压力下需要时间，可在低位持有期货头寸同时考虑备兑策略，卖出虚值看涨期权。