原油高波动下的“危”与“机”

　　3月以来，国际原油价格在全球疫情蔓延和沙特增产双重打压下连续暴跌，WTI一度逼近20美元/桶关口后市场抄底情绪愈发浓烈，下跌节奏明显放缓，在金融市场持续恐慌和各国救市政策频出背景下，油价呈现出单日暴涨暴跌的高波动特征，布伦特与WTI原油26日ATR（平均真实波幅）均在3.5美元/桶以上，SC原油ATR亦达到15.9元/桶。

　　从基本面的演化来看，我们在《需求未见底，供应迎爆发，原油市场何时迎来转机？》中提到的主导逻辑仍在发酵当中，原油市场供大于求的局面短期难有改观，本文主要对当前供需面可能产生的预期偏差程度进行分析，为后市操作提供一定参考。

　　一、供应端悲观预期已接近极限，难以产生超预期利空

　　供应端来看，随着欧佩克+技术委员会会议取消、沙特与俄罗斯屡次表态增产，传统产油国份额争夺的预期已被不断加强，沙特表示4月将每日抽取原油库存30万桶/日，使总供应量达历史新高，且在评估将原油产量提高到1300万桶/日的方案，其原油出口量有望至历史新高的1000万桶/日。从图1可以看出，2016年油价触底回升之后沙特原油进入去库周期，19年9月石油设施遇袭后亦动用库存保证了其出口的稳定，当前仍具有约1.5亿桶原油库存，具备其宣称的调节能力，沙特产量此前最高为1100万桶/日，目前普遍认为其产能在1200万桶/日左右，增产空间较大。同时可以看出，从其目前宣布的增产方案来看，基本已到达市场能够相信的最高水平，进一步产生超预期利空的可能性较小。

　　图1：沙特原油产量、出口与库存走势

　　另一方面，需要关注到低油价下页岩油企的巨大压力使得美国施压沙特干预油市的可能加大，上周德克萨斯监管部门积极与欧佩克接洽，表示均同意必须达成一份国际协议以确保经济稳定，特朗普政府向沙特派遣能源特使，以便与沙特就稳定全球原油市场展开工作。我们认为当前博弈背景下短期增产趋势很难被改变，但需要逐步关注美国插手后消息面对增产预期可能造成的松动。

　　总结来看，由于疫情一直没有造成成规模的原油断供，反而诱发了减产联盟的破裂，原油供应端短期压力巨大，但从3月6日减产协议流产至今，增产预期已经接近边界，很难继续超出预期，相反低油价下高成本产量出清、油气项目投资放缓、联合减产动力增强等方面将与油价形成负反馈，供应端不宜再作为空头因素看待。

　　二、疫情相继在消费大国爆发，关注持续时间

　　图2：全球前20原油消费国

　　目前全球前20原油消费国（占全球原油消费总量76%）均出现新冠肺炎确诊病历，欧美国家疫情仍在快速蔓延阶段。美国作为全球原油消费第一大国，已有多个州宣布“居家隔离令”，汽油裂解价差连续暴跌，按照其油品消费减少30%保守预估都将使得原油需求再度下调超过500万桶/日，预计原油及成品油持续累库将在本周EIA周度数据中开始显现。随着各国实施封城、停课等措施，目前已有IHS等多家机构预计全球二季度原油需求下滑1000万桶/日以上，需求前景仍十分堪忧。海外疫情的控制效果是决定当前油价的最核心因素，各国倡导隔离后市场对新增确诊拐点逐步临近抱有一定信心，接下来两周尤为关键，若加速爆发趋势未能缓解，油价再度下探的可能仍然很高。

　　三、策略建议

　　随着供应端利空已被充分预期，决定绝对价格的短期因素在于疫情持续时间，风险仍然较大，各国刺激政策加码与市场危机预期发酵博弈下高波动或仍是常态。低油价对高成本产量的出清已在陡峭的月差结构中体现，难以作为短期多头驱动，接下来油价更可能演绎的路径是在确认疫情拐点后迎来第一轮实质反弹，但在沙特俄罗斯增产背景下低位宽幅震荡或是常态，彻底反转仍需供应端出现主动减产。在此背景下，建议前期空单逢低减持，同时关注底部确认后的区间操作机会。对于长线抄底资金来说，低估值下建议关注疫情好转、出现减产预期等可能的事件驱动带来的追多入场机会。

　　此外，沙特加大欧洲原油供应及疫情爆发地的转变决定了当前欧美原油偏弱而亚洲原油偏强的格局，这也使得代表中东原油到岸价的SC原油较布伦特相对强势，持续性取决于海外疫情的发展。对于布伦特与WTI远月合约来说，受非美市场增产与美国减产主导，远月BW价差收缩仍然可期，可继续关注其套利机会。