债市回归自身逻辑

　　 美元流动性危机缓解

　　近一个多月以来，海外疫情和美元流动性危机成为影响全球资本市场的核心变量。

　　自2月下旬以来，新冠肺炎疫情在海外开始扩散并持续发酵，经济增速预期大幅放缓，市场风险偏好下降，风险资产开始下跌，美股自高位出现回落，与此同时美元指数同步下滑，从99.915降至94.632。

　　进入3月中旬，OPEC减产协议谈判失败，原油价格战爆发，进一步引发人们对经济衰退的担忧。恐慌指数VIX快速攀升至2008年金融危机水平，风险资产加速下跌，美股十天内熔断四次，大量赎回和抛售导致海外金融市场出现流动性危机，美元流动性告急，美元指数快速从94.632上涨至102.99，黄金、利率债等流动性较好的金融资产也未能幸免。全球多数资产价格同步回落，国内利率债和股票市场也遭到了境外机构的抛售，北上资金的持续大幅流出即是最有力的例证。

　　随着疫情的加剧以及金融市场的大幅波动，美联储和全球各国政府不断加大救助力度。3月下旬，美元流动性危机出现缓解，美元指数见顶回落，各金融资产回归自身运行逻辑，避险资产黄金、白银反弹修复，债券持续攀升。

　　近日，美国、德国、法国、英国等欧元区公布了3月制造业、服务业以及综合PMI数据。美国3月Markit制造业PMI初值为49.2，预期42.8，前值50.7，2019年7月以来首次跌入萎缩区间，创下2009年以来新低。Markit服务业PMI初值为39.1，创历史新低，预期为42，前值为49.4。欧元区各地商业活动都出现了大幅下滑，但严重程度依然超过市场预期。欧元区3月制造业PMI初值为44.8，预期为39，前值为49.2。

　　3月23日，国际金融协会发布报告称，美国和欧元区经济已陷入衰退，预计今年第一季度将出现负增长、第二季度继续大幅萎缩，但到下半年将恢复经济增长。报告预计，今年全年美国经济将萎缩2.8%，欧元区经济将萎缩4.7%，全球经济将负增长1.5%，其中发达经济体将萎缩3.3%，新兴经济体将仅增长1.1%。这是该机构3月第三次下调全球经济增长预期，凸显全球经济形势正日趋恶化。

　　近期，各国为了应对疫情纷纷推出刺激经济和稳定金融市场的措施。3月以来，美联储相继实施了降息、QE、回购、贴现窗口、准备金、日内信贷、央行货币互换、一级交易商信贷机制（PDCF）、商业票据融资便利（CPFF）、货币市场共同基金流动性工具（MMLF）、定期资产支持证券贷款工具（TALF）、一级市场企业信贷安排（PMCCF）、二级市场企业信贷安排（SMCCF）、金融监管等货币政策工具，积极程度与2008年次贷危机时期相比有过之而无不及。为确保市场运行和货币政策传导，3月23日，美联储宣布开放式量化宽松政策，将不限量按需买入美债和MBS。美联储无限量化宽松后，全球流动性危机逐渐解决，但市场避险偏好仍将持续，与此同时，宽松的货币政策也将从资金层面支撑债市。

　　目前，疫情蔓延速度依旧在加剧，全球确诊病例数量达到第一个10万花了67天，达到第二个10万用了11天，第三个10万用了4天。最新数据显示，全球确诊病例累计已突破47万人。疫情拖累下，全球经济数据的低迷表现以及全球央行的货币宽松政策，均对债市形成利好。目前三个因素暂时没有出现改变和分化的迹象，未来疫情的防控程度，以及充裕的流动性能否改善经济是影响债市的重点监测指标。

　　从不同期限的国债价格和涨跌幅度来看，在海外疫情扩散初期，受避险情绪和经济悲观预期的影响，十年期国债上涨幅度明显强于二年期；中期受美元流动性危机影响，弹性较大的长债跌幅也相对较大；后期随着美联储宽松的货币政策不断加码，美元流动性危机缓解，叠加国内市场流动性比较充裕，短端债券开始相对走强，二年期期债在突破前期高点后创下新高，十债相对前期高点则还有距离。由此看出，近期三大期债的相对高低点与疫情发展脉络的关键时间节点相互印证。

　　（作者单位：中辉期货）