债市 逢回调继续做多

　　进入4月以来，在货币政策宽松预期的支撑下，尤其是在超预期下调存款准备金利率的刺激下，各期限国债期货均创历史新高。伴随美联储连续救市措施逐渐起效和原油价格触底小幅反弹，市场风险偏好上升。在国内货币政策预期兑现与经济预期改善的博弈之下，期债上涨动能明显减弱。最新公布通胀数据显示，结构性通胀预期继续回落，而通缩风险加剧的背景下，新一轮政策宽松预期再起，比如调降存款基准利率。此外，3月金融、信贷数据显示，资金淤积在金融体系迹象明显，表明实际经济改善或低于市场预期。后续来看，货币政策可能还会引导金融机构负债端成本下行，来全面引导实体经济融资成本下行，后期债市仍然维持看多观点。

　　CPI及PPI超预期下行，结构性通胀预期回落，通缩风险加剧。虽然国内复工、复产仍在继续，但是随着全球疫情的不断演绎，海外经济活动明显放缓甚至停滞，外需大概率将拖累国内的复工节奏。同时，全球经济活动走弱的背景下，国际大宗商品价格下跌也加剧了整体的通缩压力。短期内，猪肉价格暴涨导致的结构性通胀预期继续回落，而原油为代表的大宗商品价格持续下跌，将继续加剧通缩压力。

　　对于CPI而言，由于受到疫情逐步缓解、猪肉产能再修复及天气转暖等多因素影响，3月食品项价格显著回落。当前国内猪瘟发生强度显著低于去年，猪肉产能持续得到修复。此外，商务部持续投放冻肉库存叠加学校食堂未开启以及需求季节性回落，供应向好以及需求回落带动猪价进入下行通道。由于原油大跌带动油价大跌以及疫情影响出行明显减少，导致机票以及交通通信的价格回落幅度也较大。

　　对于PPI而言，3月PPI受季节和疫情因素影响，一些工业企业停工停产，需求减弱，全国工业生产者出厂价格同比下降1.5%，环比下降1.0%。生活资料价格同比上涨1.2%，涨幅比上月回落0.2个百分点。可见PPI分化仍然较为严重，生产资料价格的降幅扩大是PPI持续下行的主要原因。后续来看，从需求方面看，国际能源署表示受新冠疫情影响，全球能源需求大幅下降。海外疫情仍处扩散期，随着更多国家提高疫情响应级别，全球原油需求可能进一步下滑，短期内原油市场波动性将加剧。供给方面，上周五虽然OPEC+达成部分减产协议，但是减产幅度不足以覆盖需求下滑，油价仍然低迷，并将继续拖累PPI。

　　伴随着通胀预期的回落以及通缩风险的加剧，未来货币政策仍有进一步宽松的必要和空间。MLF利率预计和逆回购利率同步调降，4月LPR利率也有望下调10bp左右，存款基准利率下调或可期。即将公布的一季度经济数据大幅下行较为确定，稳增长、稳就业压力巨大，降准、降息仍可以期待。

　　3月金融、信贷数据超预期并未带动需求明显回暖。3月信贷新增2.85万亿元，社融新增5.1万亿元，M2受高社融带动，大幅回升至10.1%。3月金融数据增量和增速都超过市场预期，显示货币政策的引导开始显现效果。金融、信贷扩张主因在于央行再贷款、再贴现、定向降准的融资便利的推出。其次在于债券融资大幅增加与2月以来流动性宽松导致货币市场利率大幅下行有关，企业更愿意通过票据和短融等便宜的货币市场工具融资有关，后者与政策引导有关，棚改和基建类贷款增加较快，集中在大行和政策性银行。但是我们看到金融、信贷数据同时超预期的同时，并没有看到实体经济的需求端的显著转暖。受疫情影响，3月PPI同比降1.5%反映出需求目前仍较为疲弱。有迹象表明，资金或再度淤积在金融体系。在全球疫情蔓延、经济步入衰退的大背景下，大部分行业的需求在萎缩，投资实体的赚钱效应较弱，面临的不确定性和风险很大。随着政策不断降低融资成本，给实体注入流动性，可能反而会使企业将低成本资金用于购买金融资产用于套利。例如，某股份行发行的6个月理财产品收益率是3.83%，明显高于1YAA+中短期票据的到期收益率为2.34%。企业如果发行债券用于购买理财，能获得超过150BP的收益，其风险收益比可能要高于投资实体。体现在宏观数据上，是新增社融高、M2增速更高但实体低迷。

　　（作者单位：新湖期货）