大宗商品将迎来绝佳配置期―大宗商品2020年二季度展望

　　核心观点

　　国内外疫情接力冲击全球经济，叠加黑天鹅事件导致油价暴跌，基本面恶化导致大宗商品价格普跌至成本线附近。二季度，需求端将是海内外持续角力的过程，亚非拉国家的疫情爆发也触发市场对供给扰动的担忧，中性假设下，欧美疫情料在4月中下旬会陆续迎来拐点，市场关注点逐渐从疫情转向对实体经济和商品基本面的影响兑现。我们预计，二季度大宗商品将迎来绝佳配置窗口期，即，趋势的起点。

　　全文提要

　　原油：二季度或是全年底部，但走势料有反复。联合减产的政治博弈、低油价下的成本支撑、需求端的高确定性下滑是影响二季度油价的核心变量。中性假设下，二季度全球原油需求或将下滑1500万桶/天。OPEC+初步减产协议的基准产量较高，实际减产规模略不及预期。二季度或出现全年油价底部，布油中枢运行区间或在30-35美元/桶，下半年伴随全球经济恢复和供给减少，油价或开启中长期上行趋势。

　　农产品(行情000061,诊股)：悲观时刻已过，中期趋势渐起。农产品下游需求偏刚性，国内疫情对需求端的影响在二季度或将逐步消除。供给端，特别是进口占比较高的品种，受海外疫情、天气状况影响较大，或对价格走势造成扰动，但这些因素往往会导致价格上涨。因此农产品板块的悲观时刻或已度过，品种价格也多在底部位置，中期上行趋势或在二季度开启，其中油脂油料板块可重点关注。

　　黑色：国内需求韧性犹在，料供应迎来加速爬坡。国内建材需求的韧性在逆周期调节的大背景下仍然值得期待，而由于短流程利润的明显释放，预计供应端将迎来加速爬坡，同时也将对二季度长流程的利润修复空间形成限制。预计铁矿在海外疫情冲击之下二季度需求水平将明显下滑，而供给端受到的影响相对较小，预计二季度铁矿的供需格局将由紧平衡转为供给宽松，价格仍有下行压力。

　　贵金属：预计二季度金价延续上涨趋势，高点将破1800美元/盎司。受美元流动性和油价危机影响，黄金在2-3月份出现大幅回调，目前流动性紧张缓解金价反弹至1650美元附近。预计二季度疫情导致美国经济数据持续恶化，在美国宽松政策刺激下，一方面流动性缓解将压制美元指数下行，另一方面美联储资产负债表急剧扩张，债务压力引发黄金避险买需。叠加OPEC+谈判出现转机；二季度油价重心抬升将改善通胀预期，黄金料将开启持续上涨势头。

　　基本金属：价格底部支撑明显，疫情拐点迎来曙光。近两个月以来，国内、海外疫情接力冲击，基本金属价格普跌至成本支撑线附近。二季度是国内需求复苏与海外萎缩的角力，预计疫情持续会对供给端形成明显扰动，上半段金属价格还会贴近成本线底部震荡。中性假设下，预计海外疫情拐点在4月中下旬陆续来临，全球需求复苏供给刚性下调，预计价格在二季度下半段筑底反弹，料将开始一轮2-3年的上行周期。

　　风险因素：1）原油：供给端减产进程不及预期、下游需求超预期下滑；2）农产品：供给端超预期增加、下游需求增长不及预期；3）黑色：国内下游需求复苏不及预期；海外疫情扩散程度超预期；4）贵金属：新冠疫情引发全球金融危机，美国经济超预期走强，全球持续通缩风险；6）基本金属：美联储政策不及市场预期，全球经济增速下行风险加大，下游消费远不及预期。

　　报告正文

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　　商品策略与价格预测

　　大宗商品二季度策略如下：5大产业，14个品种的趋势研判

　　

　　

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　　宏观：疫情拖累全球经济，流动性宽松持续加码

　　欧美经济：疫情拖累全球经济，各国央行紧急措施应对

　　海外疫情持续蔓延，全球累计确诊病例近180万。截至4月11日，全球共有超过190个国家和地区出现新冠疫情，累计确诊病例超178万例，中国疫情数据基本稳定，全球还在持续快速增长。从新增病例看，4月11日全球新增病例近8万例。海外新增病例保持高速增长，4月11日新增确诊病例上升趋势放缓，中国4月11日新增确诊病例99人，主要为输入型新增病例。

　　

　　中性假设下，欧美国家料将陆续迎来新增确诊病例的数据拐点。截至4月11日，全球有9个国家累计确诊人数在5万例以上，美国居首位，累计确诊人数超过50万例，其次是西班牙、意大利、法国、德国、韩国、英国等，欧美地区国家为主。从疫情开始爆发的时间维度看，中国、日韩、欧洲及美国之间存在一定的时间差，欧洲国家的新增确诊病例或已经出现明确的向下拐点，美国的数据依然处于较快增长期，预计还有进一步增长的可能性，美国的医疗水平和防控能力上要强于欧洲地区，中性假设下，预计4月下旬美国也会出现明确的新增确诊病例拐点。

　　

　　欧美经济数据开始恶化，二季度经济或陷萎缩。欧美等国的三月份制造业PMI跌落至深度萎缩期间，随着疫情管控升级，服务业为主的欧美经济将受到巨大打击。美国3月份就业数据开始恶化，3月份新增非农就业人数结束长达近十年的增长，超预期的减少70万人。随着人员活动的管控和实体经济的关闭潮，预计欧美二季度经济将大幅萎缩。

　　

　　海外疫情拖累全球经济，全球央行货币宽松+财政刺激力度。新冠疫情拖累全球经济，为应对经济进一步下行风险，随着美联储两次共150bp紧急降息，全球多家央行开始跟随式降息，全球掀起新一轮降息潮。此外，各国/地区央行配套推出了一系列流动性宽松政策，随着主要经济体央行的降息操作空间减少，扩表可能是未来各国/地区央行最重要的政策刺激工具，料将成为决定全球经济能否走出疫情影响的关键。

　　

　　国内宏观：逆周期调节背景下，基建料仍将是重要发力点

　　逆周期调节下，基建料仍将是稳增长的重要发力点。4月3日财政部副部长许宏才明确2020年全年专项债不得用于土地储备、棚改等房地产相关领域。预计专项债用于基建领域的比例或将继续提升。结合3月27日政治局会议提出的一揽子宏观政策措施，多手段齐发力下的逆周期调节将有望继续加码。

　　中性测算下，预计2020年基建投资增速为13.6%。考虑到专项债规模的敲定取决于政府对于基建以及经济增长的诉求，预计专项债规模存在突破3.5万亿高点的可能。根据中信证券研究部建筑组的相关测算，假设特别国债用于基建的规模分别为3000/5000/8000亿，新增专项债3.0-3.5万亿中投向基建比例45%-70%，对应基建投资增速9.9%-19.2%。中性假设3.3万亿，投向基建比例50%，用于基建的特别国债为5000亿元，预计2020年基建投资增速13.6%。

　　

　　疫情对于地产的直接冲击基本结束，因城施策下地产预计以稳为主。前期在国内疫情冲击之下，居民前往售楼处的情况基本被完全切断，这也直接对企业现金流层面造成影响。从目前的情况来看，售楼处的情况已经快速恢复，预计4月的销售将会正常化。

　　

　　预计企业集中拿地时间在今年三四季度，全年新开工增速仍能保持0%-5%的正增长。由于房企一般会根据当时掌握的土地储备情况去规划新开工，而拿地情况在年初难以预知，并且在当年度新获得的项目也能在当年度新开工，所以房企对于新开工的计划与实际情况往往存在一定偏离。根据中信证券研究部地产组的相关预测，在疫情冲击之下，企业端的集中拿地可能集中在今年三四季度，这也可能会导致实际的新开工并不止于大幅超越新开工计划，预计全年新开工增速相较去年略有下降，但仍能维持0%-5%的正增长。

　　商品配置：二季度料为趋势的起点，配置节奏依据疫情拐点

　　海外疫情接力冲击，疫情担忧+油价危机，大宗商品价格普跌至成本线附近，硬生生将大宗商品价格砸出个“黄金坑”。我们认为，二季度是大宗商品趋势的起点，配置节奏依据疫情拐点。二季度，中国面临暗夜后的黎明，欧美正经历黎明前的黑夜；黑暗终将会过去，疫情拐点来临之际，就是全球需求触底反弹之时，疫情持续将会导致供给扰动加剧。

　　从配置来看，国内经济复苏和刺激加码，料将带动基建属性较强的黑色和工业金属出现较好的反弹趋势；料需求受影响较小且供给压力骤增的农产品属于偏强品种；OPEC+谈判出现转机，供给端预期向好带动原油价格重心，需求拖累反弹力度有限；美元流动性紧张缓解和债务急剧增长压力料将支撑贵金属和能源板块。

　　板块强弱：贵金属＞农产品＞基本金属＞黑色＞能源。

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　　原油：二季度或是全年底部，但走势料有反复

　　核心观点

　　联合减产的政治博弈、低油价下的成本支撑、需求端的高确定性下滑是影响二季度油价的三个核心变量。中性假设下，二季度全球原油需求或将下滑1500万桶/天，这意味着联合减产规模需达1000万桶/天量级并持续至少一个季度才能有效缓解供给过剩状况并对油价形成底部支撑。OPEC+初步减产协议的基准产量较高，减产规模略不及预期。二季度或出现全年油价底部，布伦特油价中枢运行区间或在30-35美元/桶，下半年伴随全球经济恢复和供给减少，预计油价将开启中长期上行趋势。

　　

　　风险因素

　　供给端减产进程不及预期、下游需求超预期下滑。

　　政治博弈与减产预期

　　核心观点：OPEC+已初步达成减产协议但仍需墨西哥最终同意，其他非OPEC产油国处于观望状态。由于减产基准为2018年10月的产量高峰，2020年2月 OPEC产量相较减产基准可能已下滑400万桶/天左右，此次协议减产量不及预期。且由于二季度原油需求下滑可能达1500万桶/天，目前减产量能够为油价提供底部支撑，但趋势性上涨行情有待需求端的好转信号出现。

　　减产协议基准为2018年10月的产量高峰，减产力度略不及预期。OPEC+减产基准是2018年10月的产量，2020年5月-6月减产1000万桶/天，接下来的六个月至2020年12月31日，减产800万桶/天。从2021年1月到2022年4月的16个月内，减少600万桶/天，沙特和俄罗斯减产的基准水平都是每天1100万桶。

　　

　　成本支撑与产能出清

　　核心观点：成本导致的产能出清分为两条路径，路径一：当布油中枢在30美元/桶左右，高成本企业现金流和财务状况恶化，银行抽贷压力增加，再融资难度加大，勘探开发开支大幅压缩，钻机数开始下滑。这一油价水平下，油井生产还会继续，供给过剩导致库存出现累积甚至出现暴库，进而迫使油价下跌、供给侧减产；路径二：当布油中枢在20美元/桶左右，跌破高成本企业现金生产成本，产能出现快速出清。

　　截止4月3日当周，美国原油产量保持在1300万桶/日的高位，钻机数下滑至664部，创2018年以来新低，但距离2016年低点钻机数仍有一定下降空间。据EIA测算，钻机数领先原油产量60天左右，低油价对钻机数和产量的负面影响尚未完全显现。此外，需要注意，石油上游生产商通常运用原油期货对冲价格风险，低油价导致的高成本产能出清和产量下滑或需要季度尺度才能完全体现。

　　

　　

　　根据历史最大库容量测算，当前全球原油库存可用容量约剩余10亿桶，按照1500万桶/天的过剩量测算，60天左右也即5月底全球可能出现暴库。全球库存分布较为集中，中美等国库存较大，欧佩克等国家库容普遍不足，若库存出现爆库，油价可能出现大幅下跌甚至不排除跌到负值，这意味着产油商需要额外支出来储存或运输原油。此外，各国对于战略石油储备库存量的披露往往不够透明，库容量测算可能会有较大误差。

　　

　　需求恢复的观察指标

　　核心观点：从航班运行数、交通拥挤指数、下游炼厂开工率等高频需求指标测算，中性假设下二季度全球原油需求或将下滑1500万桶/天。根据美国CDC相关数据，当前美国疫情正值高发期，疫情缓和可能从四月下旬开始，但是疫情影响消除尚无法给出明确测算。全球原油需求恢复存在较大的不确定性，需要视疫情进展、经济活力恢复进度等进行动态评估。

　　

　　疫情跟踪指标

　　当前美国是全球疫情的中心，但是需要关注部分发展中国家因为检测能力不足可能导致的疫情低估和潜在爆发。结合中国疫情发展趋势，目前欧美主要国家疫情高峰期或已经逐步来临，疫情阶段大致类似中国2月中上旬。

　　截至4月7日，美国累计确诊病例超过40万例，为全球最高，但其疫情发展阶段相比其他国家却更迟，目前病例增速仍然较快，这对二季度全球经济恢复前景蒙上阴影，且不排除由于全球经济短期内快速停滞和供应链中断可能带来的潜在经济问题。

　　此外，部分发展中国家和贫困国家/地区的医疗救治、检测条件不足，当前疫情是否存在低估需要密切关注。

　　

　　需求跟踪指标

　　全球航班数：新冠疫情以来，航空业受到强烈冲击，大量航班取消，封城政策导致旅游、商务出行快速萎缩。从数据来看，当前航班数仅为疫情前40%左右，欧美、中美、中欧等长途国际航线受停飞禁令几乎全数取消，综合分析航油需求量下滑或大于航班数下滑。

　　代表城市交通拥挤指数：交通拥挤指数可以一定程度反映汽车出行状况，目前美国疫情严重的纽约、洛杉矶地区的封城政策见效，拥堵指数较2019年均值分别下降50%、70%。

　　炼厂开工率：疫情影响下中国炼厂开工率相比历史同期下滑5-10个百分点，但海外疫情持续时间和严重程度超过中国，库存压力较大，炼厂开工率下滑或超过10个百分点。

　　

　　

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　　农产品：悲观时刻已过，中期趋势渐起

　　核心观点

　　农产品下游需求偏刚性，国内疫情对需求端的影响在二季度或将逐步消除。供给端，特别是进口占比较高的品种，受海外疫情、天气状况影响较大，或对价格走势造成扰动，但这些因素往往会导致价格上涨。因此农产品板块的悲观时刻或已度过，品种价格也多在底部位置，中期上行趋势或在二季度开启，其中油脂油料板块可重点关注。

　　风险因素

　　供给端超预期增加、下游需求增长不及预期。

　　豆粕：供给端存在隐忧，到港高峰过后或可择机做多

　　豆粕供给短期偏紧，但随着大豆到港高峰过后这一状况或将缓解。3月份国内沿海油厂大豆及豆粕库存均处低位，豆粕短期供给偏紧。二季度大豆到港增加或对价格形成压制，但到港高峰后，下游猪、禽饲料需求将开始上升，届时供给错配或将对豆粕价格形成支撑。

　　

　　南美大豆由于前期干旱天气产量或略有下调，疫情或影响大豆出口。目前南美大豆收割进度正常，AgroConsult将19/20年度巴西大豆产量调低约100万吨至1.235亿吨。

　　

　　美豆种植面积预计偏低，天气状况是否影响新作种植有待观察。根据USDA报告，美国2020年大豆种植面积预估为8351万英亩，低于市场预期。天气条件也会对美豆新作种植产生较大影响。美国国家海洋大气局3月19日发布的春季洪水展望报告称，今年春季美国多个地区可能出现洪水，可能导致大豆播种延迟，导致美豆减产。

　　

　　沿海油厂大豆库存处于低位，部分油厂缺豆停机，当前豆粕供应偏紧。国内3月大豆到港量较少，近期油厂开机率下滑至同期低位，沿海油厂大豆周度库存处于历史同期低位并持续下降。部分油厂因缺豆导致停机，豆粕供应偏紧。

　　

　　生猪存栏数据持续向好，利好豆粕需求。自2019年10月起，能繁母猪存栏数止跌回升，目前能繁母猪存栏已连续5个月环比增长。按照生猪养殖周期计算，2020年3月仔猪存栏会逐步回升，利多豆粕消费。同时，非洲猪瘟疫苗研发取得新进展或对中小户补栏积极性有所提振。叠加国家补贴政策加码，利好生猪产能恢复，利多豆粕消费。

　　

　　国内豆粕库存远低于历史同期。截至3月26日，国内沿海油厂豆粕库存27.7万吨，处于近年来最低水平。后续随着大豆逐步到港，供需偏紧的情况会逐渐缓解，但仍需警惕巴西、阿根廷等国因受疫情影响导致检疫及装船发运延后并进而导致到港时间延后的情况。

　　

　　

　　棕榈油：疫情影响海外供应，棕榈油或底部企稳

　　供给端，马来西亚将行动限制令延长至4月14日，其最大的棕榈油生产周沙巴州也将停产令的推行范围从三个地区扩大至六个地区，马棕的生产或会受到较大的影响。印尼棕榈油生产近期仍在正常进行。同时，疫情扩散导致发运受阻，或影响国内棕榈油进口及大豆到港量。消费端，全球疫情仍在快速扩散，外出就餐减少导致油脂需求持续承压，但国内疫情逐渐消退后或许会因报复性消费带来油脂需求的上涨，总体而言需求并不悲观。

　　

　　白糖：

　　全球白糖减产或不及预期，糖价料维持区间震荡

　　国际方面，印度产糖量下降；印度糖厂协会ISMA表示，2019/20榨季截至3月31日，印度累计产糖量2327.4万吨，同比下降21.6%。泰国因干旱原因提前收榨，产量降至 827万吨左右，同比下降631万吨。巴西新榨季即将开启，因新冠疫情蔓延及前期原油价格暴跌，巴西新榨季制糖比及糖产量或将上升，全球食糖缺口或大幅下降。

　　国内方面，目前已经全面进入收榨阶段，预计2019/20榨季糖产量1020万吨，较上一榨季减少56万吨。消费端，前期国内疫情蔓延，封城、停工等措施导致食品饮料行业受到影响。目前企业逐步复工复产，预计国内全年食糖消费或有小幅下降。

　　综合来看，全球白糖减产或不及预期，供需缺口或有下降，预计糖价仍维持区间震荡。后续应关注5月份保护性关税政策的变动以及巴西新榨季制糖比的变化。

　　

　　棉花：疫情影响下需求持续疲弱，棉价或震荡筑底

　　供给端，2019/20年度全球棉花丰产。3月USDA供需报告调增全球棉花产量5.7万吨至2647.4万吨，调增全球棉花期末库存27.8万吨至1815.8万吨。同时，美棉种植面积降幅低于预期，3月底USDA种植意向报告显示，2020年美棉种植面积约1370万英亩，降幅不及1%。

　　国内方面，新疆即将进入棉花播种期。国家棉花市场监测系统调查显示，2020年中国棉花意向种植面积4550.1万亩，同比减少5.1%。当前消费端仍是影响棉价的主要因素。海外疫情影响下，我国纺织服装出口受阻，纺企企业或考虑缩减开机来缓解压力。此外低油价下，粘胶短纤价格下降，对棉花的需求存在挤出，棉花消费下降趋势或短期内难以逆转。预计二季度棉价仍维持震荡偏弱，后续应关注天气状况对棉花新作种植的影响。

　　

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　　黑色金属：国内需求韧性可期，供应料将迎来爬坡期

　　核心观点

　　钢材：国内建材需求的韧性在逆周期调节的大背景下仍然值得期待，而由于短流程利润的明显释放，预计供应端将迎来加速爬坡，同时也将对二季度长流程的利润修复空间形成限制。综合判断二季度螺纹总库存将难以去化至去年同期水平，价格底部在3000元左右有较强支撑。

　　铁矿：在海外疫情冲击之下，预计海外铁矿需求水平将明显下滑，而供给端受到的影响相对较小，预计二季度铁矿的供需格局将由紧平衡转为供给宽松，价格仍有下行压力。

　　风险因素

　　国内下游需求复苏不及预期；海外疫情扩散程度超预期。

　　钢材：国内需求韧性可期，料供应将迎来爬坡期

　　需求跟踪：需求恢复已明显加速，后续料仍有提振空间

　　3月需求加速恢复，在中下旬已恢复至与往年相当的水平。螺纹下游需求的恢复可以通过表观需求以及建材成交数据进行跟踪。从螺纹表观需求数据来看，春节后第6周（3月初）开始加速恢复，在春节后第8周（3月中下旬）已经恢复至往年同期水平。建材成交量数据与螺纹表观需求的表现基本一致，日成交量领先表观需求1周在节后第7周恢复至往年同期水平。一方面印证了三月需求在加速恢复，另一方面说明在需求从下向上传导过程中，贸易商更敏感地感受到下游需求恢复的来临，存在提前备货的行为。

　　

　　水泥与螺纹恢复节奏基本同步，但距离往年同期仍有恢复空间。由于水泥下游与螺纹高度一致，可以通过水泥行业数据进行同步验证。从数据上来看，水泥出货量的恢复节奏与螺纹表观需求表现一致，在第6周提升45%向正常水平加速靠拢，并在第8周已达至往年同期的71.7%，第8周之后进入稳步提升阶段，上周已经恢复至同期水平的85.9%。水泥磨机开工率同样也在节后第8周恢复至43.47%，在上周已经恢复至53.8%。考虑到螺纹的下游提前备货情况可能要强于水泥，料水泥数据恢复至去年同期水平的节奏会慢于螺纹。

　　

　　总结而言，春节后我们对3月中下旬是需求加速期的判断基本得到验证。上周的螺纹表观需求量达到444万吨，这一水平同比去年春节后阶段性高点增长5%，可以看到目前需求仍处于强劲恢复期，在北方地区赶工力度仍有提升空间的情况下，预计4月螺纹表观需求的高点继续向上攀升的空间不大，但在4至5月基本都能保持在400万吨以上的周度需求。

　　海外冲击：疫情态势尚不明朗，直接与间接出口需求仍将受阻

　　钢材的国内需求结构与出口结构相差较大，预计板材出口在二季度将持续受到冲击。从钢材的消费结构来看，国内需求以建筑业为主，而板材的直接出口比例要显著高于建筑钢材，2019年板材出口量占产量比例约为11%。在海外疫情态势仍未出现明显拐点的情况下，预计二季度板材的出口情况将不容乐观。

　　

　　钢材制品的间接出口也将受到明显冲击。复盘2008年的金融危机来看，对外需的影响不仅是出口钢材，还有一部分隐性外需是下游含钢铁制品的出口，较典型的是家电。家电是出口依赖度较高的行业，2019年空调、冰箱、洗衣机的外需占比分别为38%、44%、32%。受到金融危机影响，2009年空调、冰箱、洗衣机出口分别下滑28%、5%、6%。

　　

　　总结而言，我们认为建筑钢材需求端的期盼主要集中于国内对基建的拉动，而对地产钢材需求整体判断偏中性。在海外疫情的冲击下，制造业中海外收入占比较高的行业预计在二季度将受到明显冲击，对板材的需求整体而言偏悲观。

　　

　　供应端：废钢到货拐点已至，短流程供应料将明显爬坡

　　前期废钢到货在恐慌性抛售的背景下明显增加。受海外疫情对需求的冲击，海内外废钢价格在近期出现了明显下跌，这也带来废钢到货的超预期增长，出现了阶段性废钢到货要明显大于日耗的情况。从目前的情况来看，华东主导钢厂的废钢到货已经开始小幅下降，主导钢厂的压车情况也略有缓解，考虑到目前废钢供应已经恢复到去年同期水平，预计后续废钢供应继续出现大幅提升的可能性较小。

　　

　　废钢需求端的变化主要取决于钢材利润水平。对钢铁行业而言，2018年以后环保限产的作用显著弱化，高炉基本以保持连贯生产为核心，长流程的废钢添加比例调整以及短流程的供应成为行业供应端的边际贡献量，其释放的程度主要取决于钢材的利润水平。

　　

　　对长流程而言，废钢价格下跌之后，需要关注的是废钢与高炉铁水之间的性价比。由于在废钢最近的大幅跌价之前，废钢要明显高于铁水成本，所以在废钢价格顺畅地下跌之后，废钢相对铁水的性价比确实显著回升，在近期高到货的情况下，长流程钢厂的废钢日耗也有明显提升。但由于目前长流程钢厂利润在330元/吨左右，相对而言并不是很高的水平，并且废钢价格后期很可能随着到货的正常化而止跌，预计长流程钢厂会存在提升废钢添加比例的意愿，但最终还是要看需求能否明显带动利润的提升。

　　

　　对于短流程的电炉而言，最直接的影响就是利润开始释放。根据模型测算，春节以来直到3月中旬，短流程基本都处于亏损状态，而随着3月中下旬开始的需求快速恢复，电炉谷电利润开始释放，从日耗的数据以及电炉开工率的数据可以得到很好的验证。随着废钢价格大幅下行，短流程平电利润在4月已经由负转正，并且目前与长流程吨毛利相差已经小于100元。从真实情况来看，由于废钢目前生产上都还在使用前期的高价库存废钢，实际利润可能达不到模型测算的水平，但可以预见的是，随着需求复苏以及废钢低价带来的利润空间，短流程产量将迎来快速爬坡期。

　　

　　在产量明显恢复的假设下，预计螺纹库存情况在上半年难以去化至去年同期水平。根据前文对于需求和供应的判断，目前的表观需求水平已经基本达到阶段高点，预计后续进一步明显突破的难度较大，而由于电炉供应的快速恢复，供应端预计将超过去年380万吨的水平，由此料螺纹总库存在二季度难以去化至同期水平。

　　

　　从成本支撑的维度来看，预计短流程成本线难以击破3000元。对于废钢价格的底部，从废钢回收自身的成本来讲，平均水平大概在1600元/吨，按此极限价格对应电炉成本线在2800元/吨左右。而考虑到废钢毛料的收集以及加工基地的采购实际上也与利润有较强关系，预计在二季度废钢价格跌至其自身成本线的难度较大。考虑到废钢到货的拐点已经出现，预计后续废钢进一步大幅下跌的可能性已经较小，预计短流程成本将难以击破3000元/吨以下。

　　从利润的维度来看，预计二季度长流程利润区间在300-500元/吨。从利润的角度来看，在目前较高的需求水平下，螺纹的长流程利润为330元/吨左右，虽然不是一个较高的水平，但由于产量释放的节奏加快，短流程端的供应压力会对利润的高点形成压制，预计二季度螺纹利润水平区间将在300-500元/吨左右。

　　

　　铁矿：海外需求大幅下行，供应格局整体偏松

　　预计二季度铁矿将由紧缺转为过剩，价格有下行压力

　　疫情对欧洲、日韩等铁矿需求影响较大，预计影响铁矿需求同比减少2000万吨。海外疫情导致终端需求断崖式下滑，从而传导至海外的铁矿需求。最值得关注的3个地区是欧洲、日本、韩国，这3个区域是重要的铁矿需求方，预计此次海外疫情对这3个区域都会造成较大影响。从生铁产量占比来看，欧盟、韩国、日本合计占17%，这三个地区年生铁产量合计2亿吨左右，粗略计算对铁矿的全年需求为3亿吨左右。

　　

　　预计欧洲二季度铁矿需求下滑1000万吨。以中国疫情期间社会停摆的经验来看，停摆期间钢铁的整体需求同比下滑50%左右，这还包括了下游对板材等的备库需求，也就是在疫情停摆期间，国内钢铁需求的真实下滑幅度是大于50%的。鉴于此前欧洲疫情的严重程度并参照我国的经验，我们认为对二季度欧洲钢铁需求的合理假设是下滑50%。再参照08年金融危机期间生铁产量跟随粗钢表观需求下滑的匹配情况，考虑到欧洲的减产方式更可能通过高炉端完成，预计欧洲二季度铁水产量下滑30%，对应二季度铁矿需求下滑1000万吨左右。

　　

　　预计日韩二季度铁矿需求下滑1000万吨。虽然日韩目前疫情控制情况相对较好，但日韩的钢铁产业具有出口导向型特征，韩国钢铁的出口占比为41%，日本钢铁的出口占比为34%。综合考虑间接出口，日韩生产的钢铁最终有40%以上是流向海外。预计二季度日韩的钢铁出口将严重受挫，生铁产量下滑20%，对应减少铁矿需求1000万吨左右。

　　澳巴发运受疫情影响不大，预计二季度供应持续回升

　　澳巴铁矿出口目前受疫情影响并不严重。今年春节以来受到超季节性的天气因素影响，巴西和澳洲的发运量都受到了明显影响。澳洲发运在2月下旬开始陆续恢复，巴西节奏稍慢但从3月下旬开始也有明显回升。澳大利亚黑德兰港1-2月的出口量同比下滑为2%（对应161.8万吨），而到3月底时实现了7.4%的同比正增长（对应872.5万吨），可见疫情对澳洲铁矿发运影响程度相当有限，巴西目前发运也已经处于持续恢复的节奏中。

　　

　　

　　非主流矿发运目前受到一定影响，国产矿正处于快速复产阶段。非主流矿方面，部分国家为防控疫情颁布过一系列封港等措施，主要集中于加拿大、印度、南非等国。从Mysteel的跟踪情况来看，目前印度和南非已经开始逐步恢复正常运作。国内矿山在2月受到疫情明显冲击后，复产从3月开始处于持续推进中。

　　

　　综合上述判断，预计二季度澳洲、巴西发货量共计环比增加3000万吨左右，海外非主流矿供应基本持平，国内铁精粉环比增量在1000万吨左右。总结而言，预计二季度全球铁矿将由紧平衡转为过剩格局，价格具有从高位下行的风险。

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　　贵金属：多重利好叠加，料二季度金价将持续上涨

　　核心观点

　　预计二季度金价延续近期持续上涨势头，高点将破1800美元/盎司。受美元流动性和油价危机影响，黄金在2-3月份出现大幅回调，目前流动性缓解金价反弹至1650美元附近。预计二季度疫情将导致美国经济数据持续恶化，在美国宽松政策刺激下，一方面流动性缓解将压制美元指数下行，另一方面美联储资产负债表急剧扩张，债务压力引发黄金避险买需。叠加OPEC+谈判出现转机，预计二季度油价重心抬升将改善通胀预期，黄金料将开启持续上涨势头。

　　核心逻辑

　　（1）美联储宽松刺激下的流动性危机缓解，美元指数料将承压下行。新冠疫情引发全球经济衰退预期，美联储引领全球央行出台一系列宽松货币政策工具，超预期的政策宽松缓解了美元流动性紧张局势。叠加全球刺激政策将在二季度逐步兑现的预期，复盘美国2008年危机的流动性释放节奏，本轮危机的流动性刺激的规模和节奏都超出08年，预计美元指数未来难有涨势，下行压力大。

　　（2）美国经济数据恶化，债务压力引发黄金的避险买需。3月份以来美国疫情持续发酵，截至4月7日累计确诊案例已超40万人。疫情导致风险资产下跌、停工停产、就业和消费数据恶化将加速美国经济下行趋势。为对冲经济下行压力，美联储资产负债表规模超过6.1万亿，按照目前的刺激政策预计二季度末这一数据将高达8万亿规模，料届时将对金价有明显的支撑。

　　（3）预计二季度油价重心抬升，通胀预期回暖支撑金价。沙特呼吁召开欧佩克+紧急会议，同时低油价造成高成本油企大幅亏损，此前已有页岩油企业因为现金流问题而宣布破产，市场预测原油的政治博弈将出现转机，二季度油价重心大概率上抬。油价上涨支撑大宗商品价格全面上涨，将显著改善市场对二季度通胀的预期，最终压低实际利率，黄金的抗通胀属性料将支撑二季度金价上行。

　　交易策略

　　预计二季度多重利好支撑金价上涨，高点看到1800美元/盎司以上；建议逢低做多布局，回调便是配置机会。

　　风险因素

　　新冠疫情引发全球金融危机，美国经济超预期走强，全球持续通缩风险。

　　美联储超预期宽松，美元流动性危机缓解

　　美联储宽松货币工具迭出，2万亿财政刺激逐步兑现。3月份，新冠疫情导致的危机严重冲击美国市场，导致市场恐慌情绪高涨，资产下跌进一步引发流动性枯竭，美联储迅速推出一系列宽松货币政策工具，超预期的政策宽松缓解美元流动性紧张局势。同时，美国政府3月底及时推出2万亿财政刺激政策，预计将在二季度逐步兑现，并进一步缓解市场流动性紧张和恐慌情绪。

　　

　　政策“放水”效果显著，美元指数将承压下行。在美国政府货币和财政政策双重释放流动性的背景下，LIBOR-3月期国债利率和VIX指数均在3月底大幅下调，显示市场流动性和恐慌情绪的紧张形势短期得到缓解。复盘美国2008年危机的流动性释放节奏，本轮危机的流动性刺激的规模和节奏都超出08年，预计美元指数未来难有涨势，下行压力大。

　　

　　美国经济数据恶化，债务压力引发黄金避险买需

　　海外疫情蔓延加速美国经济下行趋势。按照三条传导路径分析美国经济走势：1）美国居民资产负债表恶化。美股暴跌导致居民资产缩水和企业盈利下滑导致薪资增速下滑，从而拖累消费；2）就业数据恶化。疫情爆发导致企业经营风险加大，新增就业人数下滑，失业率拐点来临；3）疫情引发债务风险。疫情导致企业盈利下滑，资本开支下降，现金流紧张甚至枯竭，债务积累且违约风险加大，从而引发经济危机。

　　

　　新增就业创历史最快跌幅，消费数据恶化逐渐显现。随着3月份以来美国疫情的持续发酵，截至4月11日累计确诊案例已超50万人，全国范围的经济活动限制导致工作岗位供应出现断层，新增就业急剧下跌，迫近2008年低点。消费方面，短期内居家隔离举措抑制居民消费，4月份消费信心指数创2012年来新低，疫情持续将会加速消费数据恶化。

　　

　　美国经济增速二季度开始面临加速下滑风险，美联储扩表助推金价。制造业新订单指数同比增速领先美国经济2-3季度左右。截至2020年3月，制造业新订单指数持续下降至42.2，远低于50荣枯线。结合近期就业和消费端数据持续恶化，预计美国自二季度开始会面临较大经济下滑压力。美联储近期一系列扩表举措为市场注入巨量流动性，截至4月8日，美联储资产负债表规模超过6.13万亿美元，按照目前的刺激政策预计二季度末这一数据将超过8万亿规模，料届时将对金价有明显的支撑。

　　

　　预计二季度油价重心抬升，通胀预期回暖支撑金价

　　原油博弈出现转机，油价上涨将提高通胀预期。随着4月初，沙特呼吁召开欧佩克+紧急会议，同时低油价造成高成本油企大幅亏损，此前已有页岩油企业因为现金流问题而宣布破产，市场预测原油的政治博弈将出现转机，二季度油价重心大概率上抬。油价上涨支撑大多数商品价格上涨，料将显著改善市场对二季度通胀的预期，最终压低实际利率，降低黄金投资的机会成本，黄金的抗通胀属性料将支撑二季度金价上行。

　　

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　　基本金属：价格底部支撑明显，疫情拐点迎来曙光

　　核心观点

　　近两个月以来，国内、海外疫情接力冲击，基本金属价格普跌至成本支撑线附近。二季度是国内需求复苏与海外萎缩的角力，预计疫情持续会对供给端形成明显扰动，上半段金属价格还会贴近成本线底部震荡。中性假设下，预计海外疫情拐点将在4月中下旬陆续来临，全球需求复苏供给刚性下调，预计价格在二季度下半段筑底反弹，料将开始一轮2-3年的上行周期。

　　核心逻辑

　　（1）疫情假设：海外疫情正处在爆发期，二季度看点还在海外疫情数据。中性假设下，欧美疫情拐点或将于4月中下旬陆续来临，5-6月份欧美需求数据将会触底反弹。中性假设下，不排除南美、非洲等国家面临疫情爆发的可能。

　　（2）宏观层面：为应对疫情对经济的冲击，美联储采取极端的货币宽松+财政刺激政策，其他央行也随即跟进制定多项刺激经济计划，市场流动性宽松持续超预期，预计对资产价格会有明显的托底效应。

　　（3）需求端：二季度是国内需求复苏和海外持续萎缩的角力。中国占据全球金属消费量的44%-56%，疫情稳定后的国内复工进度良好，政策刺激下的基建投资和消费回暖将带动金属需求持续恢复；反观海外，疫情爆发中心的欧美地区占金属消费量的30%以上，类比一季度中国经济，二季度欧美经济或将出现大幅下滑，预计海外需求的持续萎缩会拖累国内需求的反弹力度。

　　（4）供给端：海外疫情料将对供给端形成持续性冲击。疫情导致价格贴近90%成本分位线运行，利润持续收缩甚至大幅亏损，供给端减产压力进一步加大。从矿端看，海外疫情蔓延下管控升级，主要非美矿产国汇率贬值难以对冲超20%的价格跌幅，矿端利润持续萎缩，将对高成本矿山生产和运输造成明显影响，高压之下的南美、非洲等多处矿山出现减产；从冶炼端看，冶炼费下滑持续压缩利润甚至亏损，进口矿运输受阻，料远期原材料供应存在风险，中小冶炼厂面临减产压力。

　　交易策略

　　预计二季度价格将以疫情数据拐点为界限分上下半场，上半场底部区间震荡，下半场趋势性上涨，可背靠成本线逢低配置。

　　风险因素

　　美联储政策不及市场预期，全球经济增速下行风险加大，下游消费远不及预期。

　　铜：上半场价格筑底蓄力，料将先于疫情拐点启动反弹

　　核心观点与交易策略

　　核心观点：预计二季度价格运行区间4600-5600美元/吨，沪铜运行区间38000-44000元/吨。海外疫情拖累全球经济，需求恶化导致铜价底部剧烈震荡，成本线和供给扰动托底价格，预计二季度上半场价格贴近成本线运行；待疫情拐点来临之际，需求触底反弹叠加供给扰动显现，价格或将提前启动，下半场料将是反弹行情。

　　交易策略：可背靠4500-4700美元/吨的成本线做多配置；国内基本面好于海外，可做多内外比价。

　　需求分析：二季度是国内消费复苏和海外需求萎缩的角力

　　预计疫情对金属需求的影响大于供给，但时间持续和价格下跌将会对供给端带来明显扰动。从全球疫情爆发地区分布看，目前确诊病例主要集中在亚洲、欧洲及北美等地区。同时，分析工业金属供需数据发现：1）从需求端看，主要集中在亚洲、欧洲及北美地区，合计占比超90%；2）从供给端看，冶炼生产主要集中在亚洲、欧洲及北美地区，合计占比75%-90%；矿山生产主要集中在亚洲、南美、大洋洲及非洲地区。总体而言，预计海外疫情蔓延对于需求端的打击将明显强于供给端，但从国内经验看，随着疫情管制的持续和商品价格普跌，全球原材料供应、运输受阻等问题的扰动将会加剧。

　　

　　中国铜消费占据半壁江山，欧美疫情对消费拖累相对明显。从全球精炼铜消费看，中国占据半壁江山，欧美等国占比也在30%以上。海外疫情对欧美需求影响较大，二季度将是国内有序复工复产、政策刺激下消费加速回暖和海外疫情导致停工停产、需求持续恶化之间的角力。终端消费看，国内铜消费电力占绝对份额，而房地产和后周期的消费品占比也比较多，预计后续基建带动和房地产托底作用将会发挥较大的消费刺激作用。

　　

　　国内刺激政策陆续出台，复工复产进度良好。截至3月底，全国规模以上工业企业平均开工率为98.6%，人员平均复岗率为89.9%，重点工程项目复工率提升明显。根据下游工业开工数据跟踪来看，六大发电集团日均耗煤量持续回升至往年平均水平的90%以上，高炉开工率与前两年同期持平；从物流和人员返工来看，全国高速公路网车流量实现30%左右的同比增长，铁路发运量环比持续增长。

　　

　　国内政策发力基建投资与汽车消费，海外疫情料将拖累二季度家电出口。目前国内已经进入政策加码促进复工复产阶段，主要方向在新老基建投资同时发力，近期国网上调计划投资额度至4500亿元，较之前的4000亿左右有明显提升。房地产竣工本就处于中长周期的复苏通道中，疫情短期冲击料并不会改变整体复苏的趋势。国内疫情之后，预计市场消费在政策刺激下，将会带来较好的反弹趋势。但家电出口占总消费比重较高，预计海外疫情对于国内精铜消费也将造成一定程度的影响。

　　

　　供给分析：铜矿生产料将收紧，库存和原料压制冶炼产量

　　铜精矿TC/RC持续大跌，影响实际产量的释放。全球大型铜矿集中在南美、非洲地区，其中，智利、秘鲁铜矿产量占比高达40%，管控政策对矿端生产短期干扰影响有限，但包括秘鲁、墨西哥政府宣布延长紧急状态，随着疫情持续发酵干扰料将会进一步扩大，矿端偏紧格局将会加剧。从铜冶炼费（TC）持续下降可反映铜矿供应的紧张程度，截至4月10日TC下降至61.3美元/吨，预计未来仍有下行空间。

　　

　　海外疫情导致的矿山减产压力进一步增加。随着海外疫情的进一步蔓延，近期已有部分矿山减少运营规模及员工数量，叠加价格持续下跌至成本线附近，有矿山陆续公布其减产计划或暂缓新投与扩建项目。随着疫情持续蔓延，我们预计铜矿端的供应压力将逐渐显现。此外，疫情导致南美及非洲很多国家关闭港口，按照船期计算，国内冶炼厂的原料供应压力将在5-6月份开始显现。

　　

　　原材料紧缺和亏损压力增加，冶炼厂或将检修减产主动调整。从原材料供给角度看，南美管控导致船期受影响，预计5-6月份的铜精矿进口压力较大，国内部分冶炼厂面临无米之炊减产压力；从利润角度看，价格下跌及矿端干扰压制冶炼费，铜冶炼厂利润压缩甚至亏损导致减产，TC/RC与副产品硫酸同步低位压缩冶炼厂利润，中小冶炼厂现金流亏损严重，叠加部分区域硫酸胀库风险仍存，预计2020年主动检修减产产能接近500万吨。

　　

　　库存分析：国内库存开始去化，海外库存逐渐累积

　　国内库存开始去化，海外库存逐渐累积。国内铜社会库存已经从高点开始逐渐去化，截至4月3日，国内社会库存39.3万吨，预计随着国内复产持续，国内铜社会库存和交易所库存将加速去化。三大交易所库存累积至45.6万吨，但距历史高点仍有一定差距，目前海外库存已经出现逐步累库迹象，预计4月份的累库节奏会逐渐加快。

　　

　　铝：行业亏损下的减产预期增加，铝价有望迎来反弹

　　核心观点与交易策略

　　核心观点：行业大幅亏损加大减产预期，二季度价格有望出现反弹趋势。内外疫情持续冲击下，料3-4月份是铝价的至暗时刻。预计二季度上半段海外疫情拖累需求，国内政策加持下需求持续复苏，企业压缩成本减小亏损；中性假设下预计海外疫情拐点在4月中下旬陆续来临， 5-6月份需求有望触底反弹，行业大幅亏损下的新增投产延后与减产预期强烈，价格有望迎来一波强势反弹。

　　交易策略：预计二季度铝价波动区间11400-12800元/吨。节奏上，预计上半场震荡为主，下半场趋势性反弹，可逢低布局。

　　需求分析：海外疫情拖累消费，国内复苏节奏或受影响

　　国内消费占比过半，海外消费以欧美为主。电解铝消费方面，全球2019年电解铝消费量总计6564.8万吨。中国占全球总消费的56%，欧美占比24%以上。政策加码促进国内复工复产，房地产竣工本就处于中长周期的复苏通道中，短期冲击并不会改变整体复苏的趋势。疫情导致一季度汽车产销量降幅显著，二季度回暖趋势不变。从加工品出口情况看，铝材出口占消费的13%，1-2月未锻造铝及铝材出口同比下降24.8%，海外疫情扩散抑制需求，预计将加剧二季度铝材出口的数据恶化。

　　

　　国内铝加工企业复工进度基本向好。根据SMM调研数据，国内铝加工企业3月份行业平均开工率63.6%，环比2月回升16.4个百分点，加工企业开工率均有明显好转，随着下游需求的改善，预计二季度行业开工率表现将继续回暖。但海外疫情持续拖累新增订单，预计四月份开工率将小幅回升至65.2%，再生铝合金开工率会有所下降。

　　

　　供给分析：大幅亏损下的行业减产加剧，新增投产或将延迟

　　电解铝价格低迷，行业完全成本持续大幅亏损。电解铝价格11500元/吨，3月份最新运行产能加权平均完全成本13000元/吨，全行业完全成本亏损1500元/吨。按历史数据看，吨铝亏损超800元/吨电解铝企业就会形成实质性减产，目前行业内已经有高成本产能主动减产规模在50万吨左右，预计未来将会进一步扩大减产规模至100万吨以上，并影响新增产能投放节奏。

　　

　　一季度产量同比正增长，预计二季度新增产能延迟投产。2020年Q1电解铝产量902万吨，同比增长4.48%。随着价格持续低迷，行业完全成本亏损达到1500元/吨，原计划在2020年二季度新投产能大概率要延后，叠加主动检修减产产能超100万吨，预计二季度电解铝产量909万吨。

　　

　　

　　二季度电解铝出现供需缺口。根据SMM数据，预计2020年电解铝产量3679万吨，同比+3%，总体过剩180万吨。其中，需求回暖叠加产量释放节奏放缓，预计二季度缺口21万吨；按社会库存和交易所库存季度表现的历史数据来考察，电解铝库存将在2020年二季度经历一轮去库过程，预计2020年二季度末国内社会库存回落至130万吨。

　　

　　成本分析：氧化铝价格开启下行趋势，但料成本压缩空间有限

　　多因素压制氧化铝价格，料成本下行但空间有限。受国内疫情影响，1-2月份氧化铝减产产能超400万吨，产量减少和物流影响支撑价格上行。预计二季度价格走低，1）海外疫情接力冲击电解铝价格，向上游索利压制氧化铝价格；2）油价下跌导致国际海运费下降和海外氧化铝价格超跌，氧化铝进口盈利增加，进口窗口打开；3）随着国内下游消费预期回暖，氧化铝减产产能有望逐渐恢复，过剩格局并未改变。

　　

　　

　　锌：国内基建持续加码，成本支撑下的多头思绪

　　核心观点与交易策略

　　核心观点：受益国内基建发力，供给减产预期偏强，二季度价格有望持续回暖。国内外疫情接力冲击锌消费，价格一度跌破80%成本分位线，恐慌情绪和基本面变差预期已经基本消化，价格在成本线附近有明显支撑；二季度看，国内新老基建料将持续加码，预计中性假设下预计欧美疫情拐点在4月中下旬出现，会带动市场情绪修复，叠加低价下小矿山为主的锌矿干扰率上升，减产预期强烈催化价格将会有较好的修复反弹。

　　交易策略：二季度多头思路为主，可逢低多做布局；同时关注内外基本面差异带来价格套利机会。

　　需求分析：基建加码最受益品种，疫情影响仍存不确定性

　　基建加码国内消费持续恢复，欧美影响仍存不确定性。中国锌需求占全球消费量过半，国内政策加码推动新老基建对锌消费有明显的拉动，欧美受疫情影响明显将对二季度消费形成拖累。分行业看，国内锌终端消费中，2019年建筑、机械及电子等大基建领域占比分别为48%、10%及10%，基础设施相关领域的消费占比相对较高，目前国内提振经济的主要发力点在基建投资领域。锌消费基建占比较大，预计会明显受益，将从二季度开始出现快速回暖趋势。

　　

　　受欧美疫情影响，预计二季度海外需求大幅走弱。欧美疫情对锌消费影响最大的是在交通领域，3月份开始全球大型车企的停工停产，预计景气度偏弱的海外汽车消费更是雪上加霜，二季度生产将面临较大压力。而锌消费中汽车占比接近1/4，预计二季度欧美锌消费面临急剧下滑的压力。从出口可以看出，1-2月份的镀层板出口量大幅下滑，预计二季度下滑趋势更加明显。

　　

　　供给分析：内外接力影响生产，预计锌矿供给上半年边际收紧

　　国内产出或将放缓，海外疫情扰动进口矿供给。2019年国内锌矿生产同比增长3.1%，今年一季度生产受国内疫情的影响明显，预计上半年锌矿产出或再度收紧。国内锌矿供应对外依存度超过40%，进口矿主要来源于澳大利亚、秘鲁、西班牙，合计占比57%。疫情防控措施升级对矿山生产、原材料运输等会产生明显影响，对于国内冶炼厂的原材料供应有明显影响。从国产和进口的锌矿加工费下降可以看出，二季度矿端生产偏紧格局或将延续。

　　

　　

　　疫情管控叠加低价运行，海外矿山减产压力较大。海外疫情导致的矿山减产压力进一步增加。随着海外疫情的进一步蔓延，近期已有部分矿山减少运营规模及员工数量，叠加价格持续下跌至90%成本线附近，小型矿山占比较高的铅锌矿面临较大的减产压力，目前已有矿山陆续公布其减产计划或暂缓新投与扩建项目。2019年全球锌矿产量1300万吨，同比保持4%的较高增速，随着疫情持续蔓延，我们预计矿端的供应压力将逐渐显现。

　　

　　供应端收缩可能性增加，国内进口量或将下调。前期国内疫情管制导致的硫酸胀库风险压制冶炼厂产量。而目前，海外疫情爆发带来的矿端供给问题，按照船期计算，国内冶炼厂的原料供应压力将在5-6月份开始显现。近几年中国精炼锌进口量在50-70万吨的范围内，从进口国家来看，主要为澳大利亚、哈萨克斯坦、韩国等国家。1-2月份国内精炼锌进口量5.5.万吨，同比大幅下滑39%。随着内外比价的持续走高，预计二季度海外流入量会逐渐加大。

　　

　　库存分析：国内库存持续去化，海外库存逐渐累积

　　国内库存开始去化，海外库存逐渐累积。由于消费延后，春节后国内锌锭库存累积明显超出节前预期，国内社会库存累库超20万吨，加上炼厂累库合计超30万吨。随着下游恢复，3月国内锌锭社会库存开始小幅去化，预计二季度会持续去库。LME锌库存于一季度从底部开始增加。疫情对海外消费冲击较生产更为明显，预计海外锌锭供应压力将增加，锌锭库存抬升的确定性较高。随着复产持续，国内库存料将逐渐去化，但仍需注意海外库存输入造成的累库情况出现。

　　

　　镍：需求复苏供给扰动加剧，二季度镍价先抑后扬

　　核心观点与策略

　　核心观点：上半场磨底，下半场起势。二季度镍价走势的看点主要在需求端，上半场海外疫情持续恶化拖累国内本就偏弱的需求，市场情绪降压制价格，菲律宾疫情管控导致矿端供应担忧加剧，镍价底部位置基本明确；预计下半场疫情拐点带动情绪回暖，接下来需求触底反弹，疫情持续影响或导致菲矿进口受阻，供给担忧加剧加大价格波动幅度。

　　交易策略：上半场价格底部震荡，下半场价格强势反弹，可逢低多做布局，注意菲律宾政策的高波动性。

　　需求分析：不锈钢消费持续低迷，高库存压力

　　国内不锈钢产量下滑明显，高库存仍需时间消化。国内镍消费的60%以上用于不锈钢冶炼，受疫情影响，国内不锈钢企业开工率远低于往年同期水平，2月份国内产量179.9万吨，同比下降8.31%，为2018年以来最低水平的。受海内外疫情接力影响，不锈钢出口也呈现下滑趋势，预计二季度仍将受到明显拖累。下游消费持续低迷，不锈钢库存3月达历史高点91.54万吨，目前已处在去库通道中。

　　

　　镍矿价格上涨压缩利润空间，疫情期内国内镍铁减产。受印尼禁矿政策和下游不锈钢消费低迷影响，国内镍铁产量自2019年四季度开始出现下滑。不锈钢价格下跌传导至镍铁端，叠加镍矿上涨利润压缩，镍铁产量和价格均处于下跌态势，一季度国内镍铁产量约13.3万吨，同比增速降至0%附近。预计二季度镍铁市场仍将表现低迷，不锈钢去库仍需时间，短期内镍铁价格都将维持低位运行状态。

　　

　　印尼镍铁产量维持高增速，国内进口增量明显。印尼通过禁矿限制原料出口，转型发展镍铁产业，产量维持40%以上的高增速。2020年计划新增产能达32.7万吨。预计未来中国自印尼镍铁进口量将持续提升。随着国内镍铁产量低迷和印尼镍铁的成本优势，国内镍铁进口量快速上升。2019年镍铁进口量135.85万吨，其中印尼约占80%。

　　

　　

　　供给分析：菲律宾出口限制，国内港口库存加速去化

　　菲律宾疫情影响限制出口，镍矿供应或面临紧张局面。印尼禁矿后，菲律宾镍矿成为国内进口的供应主力，2月份占比高达80%。而3月开始，菲律宾受到疫情影响，北苏里高等多个矿区均受禁令影响禁止出货。根据2020年1-2月份海关数据推测，原预计4月份进口量或接近250万吨，其中约70%进口量将受到禁令影响。菲律宾镍矿4月前均处于传统淡季，运输量原本处于较低位，因此对短期镍矿供应影响相对有限，但禁船令进一步延期至5-6月份的运输高峰期，则镍矿供应将面临严峻的供应紧张局面。

　　

　　库存分析：国内镍矿库消比仅能支撑三个月

　　国内镍矿和镍社会库存均加速去化。2020年4月初，国内10港口镍矿库存降至997万湿吨，较年初减少361万吨，国内港口镍矿库存消费比降至3个月，其他矿区短期供应增量有限，预计在2020年下半年将会出现国内镍矿紧缺的局面。2020年以来，国内镍社会库存持续去化，目前仅有不到3万吨水平，仅能维持半个多月的国内镍铁生产。