低油价背景下页岩油生产商压力加大

　　3月，随着沙特、俄罗斯两国在新一轮减产计划中“谈崩”，各产油国从联合减产转变为“价格战”；在新冠肺炎疫情持续恶化的环境下，增量供应难以被及时消化，市场对二季度基本面预期普遍悲观。除此之外，海外市场风险及流动性指标亦亮起红灯，导致4月油价跌至历史估值中的较低水平，接近20年来的底部水平。在低油价背景下，北美大部分页岩油生产成本将高于生产效益，导致页岩油企业减产增加。针对此现象，本文对现阶段北美独立页岩油公司的财务状况以及产量进行分析与展望。

　　当前页岩油企业营收状况并不理想

　　本文以北美地区的42家独立页岩油公司（下称独立EP）作为统计样本，对近12年的财务数据进行了梳理与统计。直观现象表明，当下独立EP的营收情况在过去12年当中其实处于偏低水平。以平均情况来看，近12年这42家独立EP的最高平均营收是2008年的125亿美元，2019年这一数字为45亿美元，仅为峰值水平的36%左右。即便是油价牛市的2018年，平均营收亦只有44亿美元左右。

　　图为近10年独立页岩油公司营收情况与年度油价均值（百万美元、美元/桶）

　　当然，在这个42家公司组成的样本当中，每家独立EP之间的营收具有较为明显的区别。以2019年为例，营收前三分别是康菲石油（Conoco Phillips）、西方石油（Occidental）和EOG，营收分别为326亿美元、204亿美元和173亿美元，较同期行业均值分别高出624%、353%和284%。因此，从行业结构的角度看，实际上独立EP大部分营收在50亿美元以下，规模庞大的EP数量不多，而且规模显著大于行业平均水平。

　　图为北美独立EP营收分布（百万美元）

　　行业利润或大幅萎缩

　　由于独立EP的营业收入绝大部分来源于原油销售，故北美油价波动对营收有着立竿见影的影响。与此同时，北美独立EP大部分营收用于覆盖运营成本。从行业平均的角度测算，2008年至2019年，运营成本占营收的比例大概在81%，也就意味着营业利润率总体上低于20%。由此可见，成本高昂是北美页岩油行业的普遍特征。

　　图为北美独立EP利润结构表现（百万美元）

　　图为独立EP营业利润率与油价相关性高于营收

　　对于整个石油生产行业而言，无论传统石油还是页岩油，生产成本很大程度上决定了净利润的最终情况。但是，由于页岩油生产成本普遍高于传统石油，所以页岩油盈亏平衡所对应的油价阈值更高。当油价低于阈值时，生产成本在营收中占比超过100%，虽然营收仍在正向区间中处于下滑的态势，但实际利润已为负。2014年至2016年，国际油价处于技术性熊市，油价在2015年处于全年下跌的过程当中，对应的独立EP运营成本在营收中占比不断逼近100%，并在2016年超过100%。这就意味着独立EP在2016年的营收已无法覆盖包括生产活动在内的运营成本，在毛利计算层面之前便已陷入亏损的状态。这也为独立EP营业利润率与油价的相关性明显高于营收的原因提供了部分解释。

　　鉴于以上提到的成本问题，我们针对2014年至今北美页岩油生产成本进行了不完全统计。由于数据可得性关系，我们以二叠纪盆地的Delaware和Midland产区，以及鹰滩、巴肯、DJ等页岩油主要产地的生产成本作为测算基准。结果显示，这些页岩油产区的平均生产成本从2014年的75.4美元/桶持续下降至46.3美元/桶。经过6年时间，页岩油生产成本累计下降38.6%。因此，通过对比可以发现，同样在低油价环境下，现今独立EP营业利润的抗性要高于以往。

　　假如2020年北美WTI全年均价40元/桶，那么2020年独立EP每生产一桶原油将亏损1.37美元。值得注意的是，此亏损水平较2015年至2016年缩窄9―14美元。如前文所述，主要原因来自技术提升所导致的更低的生产成本。鉴于生产成本与油价的动态平衡更能反映独立EP的盈利能力，我们通过对比相关性分析发现，桶均盈亏水平在预测独立EP营业利润方面具有更高的准确性，二者相关系数为0.97。

　　图为美国页岩油动态盈亏（美元/桶）

　　基于以上相关性分析，并以桶均产油亏损1.37美元以及WTI现货全年桶均价40美元作为情景模拟条件，2020年北美独立EP平均营业利润约为5473万美元，同比下降92.9%。需要注意的是，即便是生产每桶原油亏损1.37美元的情况下，平均每家独立EP还是可以在经营层面上产生利润，主要是由于不同产区甚至油井间的成本差异以及每家独立EP对经营成本的管理水平差异，进而导致行业的营业利润分布存在“肥尾效应”，即在历史视角下，个别年份的营业利润极值会拉高行业平均水平。

　　图为北美独立EP营业利润（百万美元）

　　页岩油EP债务压力加剧

　　图为北美独立EP利息覆盖率历史表现

　　从行业的整体情况来看，截至2019年，独立EP在债务利息的偿付能力方面表现良好。42家独立EP样本数据显示，当年平均利息覆盖率在7.29倍。反观上一轮油价暴跌，该指标从2014年的12.07倍下降至2015年的-7.53倍，2016年有所修复，但平均比率为0.87，压力仍然显著。

　　若分别对样本内每家独立EP的利息覆盖率进行测算，可以发现，“肥尾效应”同样较为明显。2019年，部分EP在利息偿付能力方面大幅优于其他同行，EOG、Cabot、Pioneer位列前三，比率分别为35.56x、24.78x、23.36x，分别较行业均值高出388%、240%、220%。与此同时，利息偿还压力较为显著的EP主要有3家，分别是Gulfport Energy（-7.62x）、Range Resources（-1.91x）和Apache（0.84x）。

　　图为2019年北美独立EP利息覆盖率

　　作为在利润表当中的核心指标，EBITDA和营业利润（operating income）所反映的均是企业在运营层面上的利润情况，但营业利润的统计已将摊销与设备贬值等因素纳入考虑范围，故在严苛性方面营业利润比EBITDA略为更高。

　　在2020年独立EP营业利润下降92.9%的假设下，平均利息覆盖率将下降至0.52x。这意味着从行业平均的角度去考量，2020年页岩油行业将陷入利息偿还的高压困局。42家EP样本当中仅有4家利息覆盖率在1x以上，其余均无法完全覆盖年内所需支付的债务利息，甚至有2家EP完全无法完成利息支付。

　　图为2020年北美独立EP利息覆盖率预测

　　当然，以全行业利润率下降近93%的假设进行情景推演似乎过分悲观，毕竟每家EP在生产成本、成本管理、风险管理方面均具有差异。因此，我们提取了42家EP的历史EBITDA数据，并与历史油价进行相关性分析。可以发现，并非每家EP的EBITDA都与油价存在高度相关性，Matador、WPX、Continental等EP相关系数非常接近0。对此，最直观的解释是这些EP在油价风险管理工作上较为有效。鉴于大部分独立EP均有利用衍生品管理油价风险的经验，油价波动能否被有效对冲成为了相关系数能否降低的关键。

　　因此，这也意味着能有效管理价格风险的EP的利润受低油价冲击程度小于其他同行，进而保证利息偿还能力。在统计口径当中，有20家EP相关系数低于行业均值，故这些企业的利润下降幅度未必会高达92.9%。反而，更需要警惕相关系数较高的顺周期EP利润问题。

　　图为北美独立EP营业利润与油价相关性分布

　　为了在更长期视角下观察独立EP的债务偿还能力，我们通过测算Net Debt/EBITDA比率来考量债务与盈利的相对关系。可以发现，行业平均比率在4x左右，这意味着这些企业需要4年的税息折旧及摊销前利润才可将现存的长短端债务完全厘清。对于近期成长速度持续降低的页岩油行业而言，此杠杆水平偏高。与此同时，值得注意的是，样本中存在个别EP比率大幅高于行业平均水平，实际上过半EP比率低于3.5的参考阈值。

　　图为2019年北美独立EPNetDebt/EBITDA比率

　　综合以上分析结果，我们通过交叉鉴别的方式筛选存在潜在债务风险的独立EP，指标分别选取油价相关性（顺周期性，阈值0.5）、利息覆盖率（短期债务压力，阈值1x）、NetDebt/EBITDA（长期债务压力，阈值3.5x）。在2020年油价均值40美元/桶的假设下，Apache、Antero、Chesapeake、California Resources、Denbury、Noble、Occidental、SM Energy这8家公司债务压力会显著提升。这主要是由于这几家独立EP营业利润容易受油价的周期性影响，在低油价环境下，利润萎缩导致长短端债务均承受巨大压力。

　　图为债务风险较高的8家独立EP情况

　　通过对公司年报的数据进行梳理，可以发现，面临债务压力的合计产量约106.7万桶/日，与2019年美国原油产量增幅相近。Apache及Occidental产量分别为42.5万桶/日和24万桶/日，高于其余6家EP的合计规模，同时，这2家EP产量在整个统计样本中均处于较高位置。

　　图为8家独立EP2019年产量（千桶/日）

　　北美页岩油供应增速将大打折扣

　　总体来看，北美石油行业仍处于扩张的进程当中，但就营收及利润而言，独立页岩油企业表现并非十分出色。近半数页岩油企业营业利润容易受油价波动干扰，其中部分企业短期债务已出现压力。在2020年油价均值为40美元的假设下，我们预计页岩油行业营业利润平均下降92.9%，但在运营的层面不至于进入亏损状态。在假设债务总量变动不大的前提下，8家公司将面临巨大的债务压力，对应产量在106.7万桶/日左右。

　　实际上，在低油价环境下，页岩油行业全线都将面临营收大幅萎缩的局面。而即便生产成本在过去几年间下降了近40%，利润表现仍会受到巨大挑战。过去粗放的经营模式已不再是北美独立页岩油EP的发展战略，在股东要求兑现回报的情况下，原已受到限制的资本开支将进一步缩减。

　　低油价引发债务压力节节上升，同时新冠肺炎疫情持续恶化，市场流动性收紧或引发信用风险，此时选择发债融资缓解资金困局或许已不可行。部分独立页岩油EP破产清算的可能性正在增加。

　　因此，无论是以上哪一种情形，页岩油供应增速都将较之前大打折扣，2020年美国原油供应增量或将被完全抹平，甚至进入负增长状态。