债市回暖 收复失地

　　决定因素回归到政策及经济基本面

　　股市回调后，国债期货触底反弹，经过8个交易日，10年期国债期货主力合约累计上涨1.36%，5年期国债期货主力合约累计上涨1.15%，2年期国债期货主力合约累计上涨0.41%，回到6月份的水平。银行间现券收益率回落，10年期国债活跃券收益率从前期高点的3.075%回落至2.94%，10年期国开债活跃券收益率也从前期高点的3.51%回落至3.375%。

　　经历了月初的空窗期，为维护银行体系流动性的充裕，央行从13日开始持续进行逆回购操作，利率维持不变。此外，7月有4000亿元MLF到期，其中15日到期2000亿元，23日到期2000亿元。23日还有2977亿元TMLF到期。7月15日央行开展了4000亿元MLF操作，此次MLF操作是对本月两次MLF到期和一次TMLF到期的续做，是缩量续作，中标利率持平上次。7月LPR方面，1年期品种报3.85%，5年期以上品种报4.65%，连续三个月按兵不动，不过这并不意味着货币政策的转向，而是随着经济的回暖，货币政策回归正常化。整体来看，OMO、MLF、LPR的操作符合市场预期，对债市影响有限。

　　央行态度偏谨慎，叠加月中缴税的冲击，银行间资金面经历了一波收紧的过程，随着缴税的结束，央行维持净投放，资金面逐渐转松，隔夜和7天银行间质押式回购利率以及Shibor利率目前处于下行状态。随着A股的降温，债市情绪有所恢复，期现货市场逐渐回暖。银行间关键期限利率债收益率全线下行，10年期国债收益率回到3%下方，金融债收益率下行幅度高于利率债。国债期货跟随现券反弹，三个国债期货品种主力合约持续拉升，逐渐收复失地。伴随行情的回暖，避险需求下降，国债期货总持仓逐渐减少，目前10年期在9.7万手左右，5年期在4.7万手左右，2年期在2万手左右。前20会员持仓方面，10年期、5年期国债期货降到在3000手左右，2年期国债期货转为净空头。国债期货品种表现均弱于现券，多数合约基差有所扩大。

　　截至7月22日，抗疫特别国债已发行15期，累计发行9300亿元，完成1万亿元发行任务的93%，其中，5年期、7年期、10年期分别发行2000亿元、1000亿元、6300亿元。按照今年政府工作报告安排，剩余700亿元将在7月底发行完成，全部1万亿元抗疫特别国债将直达市县基层、直接惠企利民。此外，地方债发行和使用也在加速推进。截至7月中旬，全国各地发行新增专项债券2.24万亿元，占提前下达额度的98%，规模同比增加58%，全部用于重大基础设施和民生服务领域。

　　宏观数据方面，我国二季度GDP同比增3.2%，环比增11.5%。上半年GDP同比下降1.6%。在新冠肺炎疫情蔓延、全球经济放缓的大环境下，上半年我国经济先降后升，二季度经济增长由负转正，主要指标恢复性增长，基建和地产投资快速反弹，新型服务业发力，经济运行稳步复苏，成绩实属不易。

　　我国6月M2同比增长11.1%，新增人民币贷款1.81万亿元，社会融资规模增量为3.43万亿元。社融总量维持增长趋势，新增人民币贷款是主要助推项。贷款结构更加优化，居民和企业中长期贷款明显提升，短期贷款增长也恢复至常态。M2增速维持高位，流动性保持在合理充裕区间，M1增速走低，M2、M1剪刀差小幅走阔。

　　海外方面，美联储实施过度宽松的货币政策，包括一系列紧急贷款工具和购买2.5万亿美元国债和抵押债券，导致流动性过剩，美元出现高位回落。此外，在美联储维持长期零利率的预期下，美债收益率低位徘徊，目前10年期美债收益率在0.61%附近，而我国10年期国债收益率在2.9%附近，中美利差维持在230bp的高位，两国利差高位运行推动着人民币升值，目前人民币对美元汇率破7返6。同时，伴随着我国经济基本面的复苏，中国经济恢复的速度有目共睹，中国市场备受境外资金的青睐。

　　整体来看，在经历了7月上旬的较大幅度调整后，近期债市迎来久违的上涨。同时，股市也结束了7月上旬的快速上涨，目前处于高位调整的态势。股债跷跷板效应有所减弱。1万亿抗疫特别国债即将发行完成，央行货币政策回到正常化水平。经济增长由负转正，社融保持增长，贷款结构优化，经济运行恢复正轨，债市的决定因素也回归到政策及经济基本面上来。然而，后市不确定性因素依然存在，居民需求修复缓慢，企业后续发力空间有限，雨季对经济造成的影响有待确定，中美摩擦进一步升级，下半年经济能否延续上半年的修复节奏，值得我们持续关注。对于债市而言，在当前这种格局下，存在很大的博弈机会。