有色：上半年主要矿业公司铜矿产出好于预期

　　核心要点

　　2020年新冠疫情对全球铜矿产出有较大负面影响，根据已经公布的 2 季报数据来看，Codelco、BHP和 Glencore 等 12 家矿业公司（2019 年铜矿产量约占全球的 46%）的铜矿产量同比下降 1.8%或者减少 8.5 万吨，简单折算成上半年全球铜矿缩减量约为18.5 万吨，好于市场预期。考虑到主要产铜国在 5 月下旬逐步解除疫情管控措施，且铜矿产量陆续恢复。若无更极端的情况出现，下半年主要产铜国很难再出台像 3月那样的疫情管控措施，而是在迫于债务压力的情况下积极生产，我们认为 2020年全年铜矿缩减量大概率低于 40 万吨。

　　1、新冠疫情影响全球铜矿产出。ICSG预测2020年全球铜矿产量将下降4%或者81万吨，至1965万吨；7月份上海有色网预测2020年全球铜矿产量将下降45万吨。

　　2、新冠疫情对全球经济冲击较大。主要产铜国不仅要承受疫情带来公共支出增加的压力，还要承受资源品产量和价格下跌的压力，2020年主要产铜国经济下行压力较大，同时，债务负担还在加重。如果不出现更极端的情况，下半年再出台像3月份那样的疫情管控措施的可能性比较小，我们认为主要产铜国有动力去加大力度生产。

　　3、主要矿业公司（包括Freeport、Codelco、Antofagasta、BHP、RT、Glencore、Anglo American、Southern CoPPer、Teck、Vale、First Quantum和OZ Minerals）先后公布2020年2季度铜矿产出，我们对此做了跟踪和汇总，这12家矿业公司2020年1-6月累计生产471.8万吨铜精矿，同比减少8.5万吨或者下降1.8%，简单折算成上半年全球铜矿缩减量约为18.5万吨，好于市场预期，这12加主要矿业公司2019年矿产铜产量约占全球的46%。

　　4、2020年上半年受疫情影响，中国自秘鲁和智利铜精矿进口量下降，但自墨西哥、哈萨克斯坦及其他地区进口增加，这使得中国铜精矿进口整体平稳。由于国内2季度消费旺盛，并且进口窗口在2季度大部分时间是打开的，所以上半年中国精铜进口激增，这对改善下半年中国精铜供应是非常有帮助的。

　　风险因素：铜矿供应中断超预期

　　一、新冠疫情影响全球铜矿产出

　　2020年新冠疫情对铜矿产出造成较大影响，大致分为两个阶段，第一阶段，2-4月新冠疫情在铜主要消费地爆发，但秘鲁和智利也受到影响，秘鲁疫情较为严重，智利相对较好。3月中旬-5月中旬之间，秘鲁和智利均出台了较为严厉的疫情管控措施，1-6月秘鲁铜矿产量大幅下降约21万吨，同期，智利铜矿产量增加约8万吨；第二阶段，5月中下旬智利和秘鲁疫情管控措施解除之后，智利疫情出现加速，在这期间智利和秘鲁政府并没有像第一阶段一样出台严厉的管控措施，但在铜矿工人合同到期时，Zaldivar和Centinela两家铜矿劳资双方未谈拢而闹出罢工的消息，好在智利政府及时介入，这两家铜矿罢工事件随着工会接受新合同而得以平息，截止到当前，智利还未出现因疫情而关停的铜矿。

　　ICSG预测2020年全球铜矿产量将下降4%或者81万吨，至1965万吨；7月份上海有色网预测2020年全球铜矿产量将下降45万吨。

　　二、主要产铜国经济压力较大

　　2020年新冠疫情对全球经济冲击较大，主要产铜国不仅要承受疫情带来公共支出增加的压力，还要承受资源品产量和价格下跌的压力，主要产铜国经济下行压力较大，同时，还存在较大的债务负担。如果不出现更极端的情况，下半年再出台像3月份那样的疫情管控措施的可能性比较小，我们认为主要产铜国有动力去加大力度生产。

　　根据IMF的预测，2020年巴西、智利、秘鲁、刚果民主共和国和赞比亚GDP分别为-5.3%、-4.5%、-4.5%、-2.2%和-3.5%，较2019年分别下降6.4个百分点、下降5.6个百分点、下降6.7个百分点、下降6.6个百分点和下降5个百分点。同时，政府的债务压力在加大，IMF预测2020年巴西、智利、秘鲁、刚果民主共和国和赞比亚一般政府净借贷占GDP比重分别为-9.3%、-6.3%、-7.1%、-1.2%和-5.7%，较2019年分别下降3.3个百分点、下降3.7个百分点、下降5.7个百分点、回升0.9个百分点和回升1.9个百分点。

　　三、主要矿业公司铜产出

　　2020年3月疫情在全球范围爆发之后，尤其在南美集中爆发之后，市场对铜矿产出缩减的预期较为强烈，ICSG预期2020年铜矿产出将缩减80万吨。

　　主要矿业公司也更新了其2020年的产量指引，根据2季报数据，必和必拓、自由港、英美资源、力拓、第一量子、嘉能可等10家主要矿业公司最新的2020年产量指引为782.28万吨，较年初指引下降约40万吨，这10家主要矿业公司产量约占2019年全球矿产铜产量的40%。

　　进入7月份，主要矿业公司（包括Freeport、Codelco、Antofagasta、BHP、RT、Glencore、Anglo American、Southern Copper、Teck、Vale、First Quantum和OZ Minerals）先后公布2020年2季度铜矿产出，我们对此做了跟踪和汇总，这12家矿业公司2020年1-6月累计生产471.8万吨铜精矿，同比减少8.5万吨或者下降1.8%，这12加主要矿业公司2019年矿产铜产量约占全球的46%。

　　对比ICSG对2020年铜精矿产量缩减的预测数字、2020年主要矿业公司的产量指引及主要矿业公司的实际产量数据，我们认为主要矿业公司铜矿产出比市场预期的要高一些。

　　具体到公司，我们重点说下Antofagasta、Codelco和Glencore这三家公司的半年报。

　　Antofagasta这家矿业公司在7月份是市场关注的焦点，因为这家公司旗下两家铜矿Zaldivar和Centinela先后于7月11日和13日宣告罢工，7月15日智利政府介入调停后（最近几年智利铜矿罢工事件比较多，智利政府在应对罢工上面经验越来越丰富），7月26日和27日这两家铜矿工会接受新合同，罢工风险解除。7月22日，Antofagasta公布半年报，该公司称基于下半年没有疫情相关关停的假设下，维持2020年产量目标指引不变。

　　Codelco在矿品位下降、设备老旧，并且智利疫情较为严重的背景下，上半年铜矿产出同比增长4.7%或者增加3.6万吨，这是非常可贵的，该公司称：“公司为保护工人健康而采取的早期措施使我们得以维持运营的连续性”。还有一个关于Codelco的事件，一小群议员提议将该公司出售，为应对冠状病毒疫情筹集资金，该提议被智利政府排除，这间接说明若疫情不再出现极端情况，智利政府很难再出台像3月一样的疫情管控措施，毕竟智利政府面临较大的债务压力。

　　嘉能可在2季报公布时把2020年铜矿产量指引从之前的125.5+/-4.5万吨下调到125.5+/-3.5万吨，该公司1-6月累计铜矿产量下降58.8万吨，同比下降11.3%或者下降7.5万吨，主要是由于非洲铜矿项目和秘鲁Antamina铜矿在4月停产所造成的，5月下旬陆续复产。因为新冠疫情及铜价低迷，该公司本想旗下赞比亚的Mopani铜矿暂停生产，但这一提议被赞比亚矿业部驳回。这也说明在全球经济增长萎缩的背景下，资源国压力比较大，不出现极端情况，估计比较难再出台像2季度初那样的管控政策。

　　2020年1-6月，秘鲁矿产铜累计产量87.4万吨，同比下降19.5%或者下降约21万吨，5月下旬秘鲁疫情管控措施逐步解禁，6月底矿山产能恢复到疫前的80%，我们看到5月秘鲁矿产铜产量11.5万吨，环比增加0.3万吨，6月秘鲁铜矿产量进一步回升到18万吨；2020年1-6月，智利矿产铜累计产量285.9万吨，同比增长2.7%或者增加7.4万吨。秘鲁和智利上半年的数据跟主要矿业公司产量基本一致，铜矿实际产出要比预期的数字要好一些，若下半年不出现强制疫情管控措施，则估计铜矿产出数字可能会更乐观一些。

　　四、中国铜精矿和精铜进口

　　2020年上半年受疫情影响，中国自秘鲁和智利铜精矿进口量下降，但自墨西哥、哈萨克斯坦及其他地区进口增加，这使得中国铜精矿进口整体平稳。由于国内2季度消费旺盛，并且进口窗口在2季度大部分时间是打开的，所以上半年中国精铜进口激增，这对改善下半年中国精铜供应是非常有帮助的。

　　2020年上半年，中国自秘鲁和智利进口铜精矿均出现回落，1-6月自秘鲁进口铜精矿256.2万实物吨，同比下降12.9%或者减少38万实物吨，同期，自智利进口铜精矿358.8万实物吨，同比下降7.3%或者减少28万实物吨。上半年自智利和秘鲁进口铜精矿合计下降66万实物吨。

　　2020年上半年，中国自秘鲁和智利进口精铜均大幅回升，1-6月自秘鲁进口精铜8.15万吨，同比增加24%或者增加1.6万吨，同期，自智利进口精铜62.9万吨，同比增加22.7%或者增加11.6万吨。上半年自智利和秘鲁进口精铜合计增加13.2万吨。

　　4.1 铜精矿进口

　　1-6月中国进口1086万实物吨，同比增加3%或者增加31万实物吨。自秘鲁进口的铜精矿同比减少53.4%，其中，1-6月自秘鲁进口铜精矿约为256万实物吨，在中国铜精矿进口总量的比重为23.6%，较去年同期下降4.3个百分点；1-6月自智利进口的铜精矿约为359万实物吨，在中国铜精矿进口总量的比重为35.9%，较去年同期下降3.6个百分点。

　　4.2 精铜进口

　　1-6月中国精炼铜进口192.9万吨，同比增加20.6%或32.9万吨，其中5月和6月精铜进口量远超市场预期，大量精铜从国外转移到国内，这主要是由于国内2季度消费旺盛，并且进口窗口在2季度大部分时间是打开的。1-6月自智利进口62.94万吨，占中国精铜进口总量的32.7%，与2019年同期比重基本持平；1-6月自秘鲁进口8.15万吨，占中国精铜进口总量的4.2%，与2019年同期比重基本持平。