铁矿石：交割制度修改后 铁矿石如何定价

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　　交割制度修改导致铁矿石期货定价基准偏移

　　8月14日，大商所发布《关于增加铁矿石期货可交割品牌等有关事项的通知》，交割品中新加入杨迪粉与卡拉拉精粉，总交割品牌扩充至13个，其中杨迪粉贴水25元/吨，卡拉拉精粉升水85元/吨，新交割标准在I2009合约实施。

　　此次交割制度调整引发市场较大的争议，主要体现在三方面：

　　（1）交割制度修改后在已经交易的合约中实施，且09合约距离交割仅有1个月，此类情况较为少见；

　　（2）新加入品种中卡拉拉精粉属于较为小众的非主流资源，现货贸易量极少，和其他交割品均为主流现货有较大差异；

　　（3）升贴水设置与其余交割品升贴水设置基准存在差异，按同等级对标现货来看，卡粉目前较卡拉拉精粉高10元/吨，而卡粉升水为35元/吨，卡拉拉精粉升水为85元/吨，存在较为明显的不匹配。

　　从最新的仓单成本测算来看，最便宜的可交割品暂时为卡拉拉精粉，截至周五卡拉拉精粉仓单价格升水09合约68元/吨，其次为超特和金步巴，升水均在80元/吨以上。

　　此次交割制度调整可以认为是政策上对于铁矿石价格连续上涨的一次较为严厉的调控，但其对于铁矿石期货的影响可能较为深远。自交割制度修改后近一周的运行情况来看，盘面与现货主流资源走势出现了明显的分化，本周现货主流资源涨幅基本在30元/吨以上，而09和01合约分别仅上涨2.0元/吨和2.5元/吨，同时连铁与掉期的价差也在出现扩大。

　　出现这种情况的根本原因在于，交割制度修改前，连铁是以主流澳粉资源如金步巴、PB为定价的参考基准，而交割制度修改后，盘面最便宜可交割品转变为卡拉拉精粉，直接导致盘面定价基准向非主流精粉偏移，更重要的是，卡拉拉精粉作为市场较为小众的资源，多头接货意愿较弱。

　　总之此次规则修改后对铁矿石期货最大的影响在于盘面定价基准的偏移，多年来以主流澳粉定价的逻辑起码在现阶段面临着比较大的变化，甚至可能会持续下去。

　　02

　　现货端粉矿紧平衡格局仍未改变

　　今年铁矿石现货持续上涨主原因在于粉矿的供需缺口，港口总库存最新为1.12亿吨，较年初下降1272万吨，而粉矿库存较年初下降超过2700万吨。库存的持续下降主要问题并不在供给端，1-7月我国铁矿石进口量达到6.60亿吨，同比增11.80%，创历史同期新高，虽然供给量主要的增长来自于非主流资源，以精粉和球团为主，但粉矿供应较2019年也是有一定程度的改善的，只是增幅没有精粉和球团那么高。

　　推动铁矿石粉矿库存持续快速下降的根本原因来自于国内持续高增长的铁矿石需求，限产的退出和产能置换带来的高炉增量较大，而从目前国内的用料结构上，烧结粉仍然是国内钢厂使用最多的铁矿石品类。根据mysteel周度铁水产量数据，从5月份开始，高炉铁水产量同比由负转正，进入7月后同比增幅一直维持在7%以上，铁矿石疏港量近几个月来基本维持在310万吨以上，但仍然阻止不了粉矿库存的持续下降，足以证明今年铁矿石需求的旺盛程度。

　　对于解决目前铁矿石粉矿持续紧平衡的途径，我们认为只有从需求端着手。从供应端来看，粉矿下半年可能的增量主要来自于VALE，即使考虑下半年VALE能够最大程度恢复其产量，达到3.1亿吨，下半年产量环比上半年上升5000万吨，假设到国内上升3000万吨，按照国内目前的需求水平维持，粉矿库存也很难止跌回升，只有将希望寄托于国内钢厂的减产，无非是行政限产和亏损减产两条途径，在钢厂正式减产出现前，铁矿石粉矿强势局面难以改变。

　　总而言之，解铃还需系铃人，今年铁矿石的高价已经在最大程度上刺激了全球铁矿石的供应，持续创历史新高的进口量就足以证明今年铁矿石的问题不出在供给而是在需求，如果国内的高炉生产维持着如此高的开工率，铁矿石现货很难出现真正的下跌。