“准金融危机”资产逻辑的变与不变

　　自上周持续一周的全球资产雪崩以来、我们可以说相当程度已经进入了“系统性金融危机”范围，那么就要以金融危机的角度来看待资产变化的逻辑，各种看似不可能的事情都会相应发生，比如诸多投资者疑惑的为何黄金也会暴跌？资产价格是否还有有底部？而回答这些都要去理解这次“系统性金融危机”的逻辑中与过去的不同于相同之处才能理解。　

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　　系统性危机中与之前相同之处

　　流动性驱动资产变化的逻辑没有改变。很多投资者困惑的是黄金为什么没有发生避险的功能，反而随着风险资产价格暴跌？我们在前文《一步之遥的系统性风险有多远？》中提到，危机促使机构之囤积现金和债券，造成货币市场极度紧缺流动性、所以我们看到在08年金融危机爆发的时候首先是被叫做Credit Crunch（信用崩塌），如同火场中的backfire，紧缺的流动性如同短缺的空气导致资产急剧暴跌，而当流动性极度紧缺的时候各大金融机构会开始拼命的抛售各类资产，按VaR的风险级别依次抛售，最开始肯定是像股票、大宗商品（原油、铜）等这样的资产，因此我们可以看到是美股、原油这样的资产先跌，但是当美国债券收益率突破了我们之前提到的关键价位1.3%之后，事情就不一样了。这个时候各大金融机构会开始将自己手中黄金也开始抛售、换取流动性。

　　图1 08年金融危机时期TED利差显示流动性进度收缩

　　导致黄金跌幅近200美元

　　数据来源：Thomson Reuters

　　同时市场上还会有金融机构通过LBMA市场的五大黄金做市商通过卖黄金来换取市场上LIBOR利率的溢价（或者说就是套取LIBOR和黄金远期利率之间的利差、也就是黄金租赁利率），这个利差越接近正值、套利空间越大，黄金被抛售的动力越大。所以当我们看到黄金也开始下跌的时候，就是流动性驱动一切资产暴跌的时候，也就是典型的金融危机的特征。这就是为什么我们会看2008年金融危机的时候，9.15号雷曼倒闭，直到11月整个一个多月黄金价格都是暴跌、而非暴涨。先小幅上涨至870多美元、再从870多美元下跌接近200美元至700美元。当前我们还没有看到流动性急剧紧张的状态，但是从黄金反应的流动性上来看，其租赁利率在不断上涨，也就是说已经有人开始抛售黄金套取利差了，从而导致黄金的暴跌，如果后面再出现TED利差也开始急剧上涨的情况，那么就是真正的系统性金融危机马上来临了。

　　图2黄金租赁利率Gold Leasing Rate在不断上涨过程、尤其是为正值的时期

　　黄金往往是下跌的

　　数据来源：Thomson Reuters

　　再从美元的逻辑来看，很多投资者同样疑惑的是为什么美元作为避险资产也在下跌？首先要明白，美元和美债的本质是一体两面的，本身都是代表债务的资产。美元的避险和美债的避险作用都是一致的，所以大家在极度危险的时候选择持有现金和债券是没有错误的。实际上从投资者的角度来看即使美元短期在下跌（我们一直强调之前是：中短期看空美元、长期绝对、坚定看多美元）长期仍是上涨。这个我们在之前的文章中反复强调过逻辑，这里不再赘述。

　　图3 美元期货的远期结构反映了在2021年之前定价

　　显示了市场对美元的青睐

　　数据来源：Thomson Reuters

　　但是中短期我们看空美元的基本面在此次危机中更加明显：美德利差的持续缩减；这个原因我们也曾经反复提及、不再赘述。但“准金融危机”的爆发同时还伴随着并不新的变量，就是美元的第二大权重货币日元开始急速上涨。普通投资者一直以为的日元避险作用开始启动，其实熟悉外汇交易投资会了解这其实是日元和高息货币之间的Carry Trade，其实是在无危机的时候卖出日元、买入高息货币如澳元来套取息差，而当危机的时候迅速了结头寸，从而造成买回日元的操作，因此我们看到在日元上涨的同时伴随的是澳元的迅速下跌。美元基本面在美德利差缩减的压力下，同时又有日元上涨的压力，才开始出现短期的下降，因此当日元升值逐渐趋于结束、或美元降息预期逐渐被PriceIN之后美元的中短期跌势会逐渐消失。事实上市场正在极其迅速的收敛这种预期，几乎已经完全PriceIn了美联储三月降息25个基点的预期，而这种预期也是美德利差下降的基础。

　　图4仅仅一晚市场就已经将美联储下一次降息的概率

　　从44%提高到95%

　　此时还需要考虑一个历史上曾经发生过的逻辑，就是2013年4月初曾经发生过的黄金-日元套利的逻辑。即借出黄金换取流动性，来做空日元，然后再归还黄金的举动。但是这一轮顺势是否会改为做多日元，这个还需要进一步的观察。

　　最后，对于风险资产来说，我们看到的一致性恐怕就是市场跌幅了，我们用市场做的一个简单统计来比较一下几乎刚好吻合。

　　图5道琼斯工业指数1900年以来周跌幅排名

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　　系统性危机中与之前不同之处

　　此次金融危机与上一次不一样的地方在于，此次是金融危机与经济危机同步，是政治危机与金融危机同步，是国内与国际节奏的交错。

　　此次是金融危机与经济危机同步，08年是完全金融市场崩溃才导致的信贷紧缩，进而蔓延到实体经济，而此次是本就已经脆弱的实体经济、在贸易战和疫情的打击下和金融市场同步出现危机。此次是地缘政治危机与金融危机同步，疫情的突然爆发打乱了本在继续的贸易战、不仅是中美之间的也是全球各个地域之间的，只不过是突发的主要主要矛盾取代了原有的主要矛盾，原来的全球贸易矛盾并未消失，还隐藏在背后随时会发挥作用，甚至可能因为疫情的作用导致经济压力增大而激化。最后是国内与国际节奏的交错，上一次08年金融危机通过贸易与金融市场的传导、各国几乎是完全同步作用，但这一次有意思的是因为传导的机制是疫情，出现了了金融市场随着疫情起伏交错的情况，中国的疫情先爆发、资产先下跌，疫情先缓和、资产先反弹，全球疫情后爆发、资产后暴跌，但是如果出现了最悲观的景象：就是资产价格如同疫情的反复传导，出现一波接一波的错峰暴跌、螺旋传导那结果就真的难以想象了。

　　另一个不同之处在于此次“准金融危机”所处的货币政策和财政政策周期不一样。全球货币政策已经到了快失效的边缘；财政政策已经扩张到了再突破赤字的边缘。就货币政策来说，在08年和12年、15年我们都可以认为处在货币政策可以持续扩张的阶段，全球利率水平都在负值之上（只有欧洲和日本在2014年后进入了负利率），而此次连美联储都已经一只脚踏入了极其不愿进入的负利率阶段。如前文（《一步之遥的资产系统性危机又多远》）所述，继续宽松的余地已经不大了。已经进入负利率的欧洲央行和日本央行就更不用说了，这个时候其实我们才应当反思美联储2015年当时为什么一定要加息？我们在之前的文章中曾提及，只有加息才能拉升利率的水平、为下一次再降息提供充足的空间、同时吸引资本回流，这样通过不断的加息、降息的小周期调整来熬过经济下行的大周期，从而等待新的经济增长点来临，谁能撑到那个时候谁就是全球经济下一轮最大的赢家。现在我们就在这个不断小幅的加息降息周期当中。

　　图6实际利率为负利率-阴影部分为实际利率水平

　　已经很难继续再宽松

　　数据来源：Thomson Reuters

　　那么剩下唯一一条路就是财政上的继续扩张，但我们已经提及现在只剩下持续突破赤字上限、债务上限的空间。只有这样才能不断的借新债、补旧债，问题只在于谁能压低债务的收益率水平到各自的税率之下才能维系债务链条不断裂。在没有新的经济增长点之前，我们可能看到的就是这样一波资产负债表再度扩张的来临。那个时候可能才是大类资产新一轮周期启动的时点。

　　图7美联储资产负债表重新突破扩张的临界点已经不远了

　　数据来源：Thomson Reuters

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　　在异同之间寻找机会的思路

　　所以说，从长周期来讲，之后接下来我们寻找未来一波金融资产机遇的逻辑不是观察所谓货币政策的“大放水”，因为货币政策的空间已经不大，而是盯紧新一轮债务扩张周期启动的信号，简单说就是盯紧美联储的资产负债表，国内同理。

　　而对于中短周期来讲，之后最应当防范或者利用的就是流动性的紧缩带来的冲击，一旦紧缩的信号出现，美元、黄金这样的避险资产中短期的下跌是会有的，具体观察的指标可以去看TED利差、LIBOR-OIS利差或者欧元美元基差互换等指标。