棉花是“病毒”行情 关注疫情后的牛市

　　上周，疫情开始笼罩全球，上周五棉花跌停，而且国内因为内外棉价差连续三个交易日超过800元/吨，储备棉轮入暂停，待价差缩至800以内重启，但在整体宏观预期下，本周国内棉花市场迎来强劲的情绪修复。

　　棉花市场在春节后因为疫情和蝗虫问题，经历跌停后又涨停然后又跌停，棉花市场波动率极大，对冲研投在2月28日特邀远大物产农产品(行情000061,诊股)基金经理苏利华和新疆利华棉业研究总监郦振华来到直播间进行了一场主题为“疫情与蝗灾，棉花如何浴火重生”的线上分享，本文为文字纪要内容。

　　核心观点

　　1、目前棉花是“病毒”行情，短线逻辑偏离产业，长线交易还是回归到产业；

　　2、大概率未来USDA开始调棉花平衡表的方向是供需双减的局面；

　　3、关注疫情过后的牛市；

　　4、未来变量：疫情、收抛储政策、中国购买美棉动作和下年度棉花种植面积。

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　　目前棉花是“病毒”行情，短线逻辑偏离产业，长线交易还是回归到产业

　　目前市场上最火热的一个词可能就是“新冠肺炎”了，从现在情况看，中国疫情基本上是趋于稳定，中但国外是爬坡阶段。从疫情的情况也可以看出，现在韩国、日本、意大利和伊朗是疫情比较严重的，对应到中国纺织的出口数据来看。日本、韩国和加意大利，以针织服装为例的话占中国出口的接近12%，这就是为什么对棉花的影响大的原因。

　　从目前来看基本上可以把这次行情概括为是“病毒”行情。因为短线的交易逻辑个人认为已经阶段性的偏离了产业，主要是视病毒的扩散风向而动。目前的交易中心已经是再度回归到对GDP增速下滑的担忧以及对消费的担忧，这也是2019年度类似对中美贸易战的一个担忧。关于GDP2月27日IMF也向市场释放了信息，说下次会议可能考虑下调GDP的增速。这也是为什么昨天晚上到今天棉花又有一个较大幅度的下跌的其中一个原因。从IMF此前的预估来看， 2019年是一个筑底的年份，2020以及2021给的预估是弱复苏。

　　GDP的调整现在从目前情况看，下调的概率较大，一旦下调它对棉花的消费端影响也是比较大的。大多数情况之下，棉花的消费与GDP是走正相关的情况，如果GDP下调，那么全球的棉花消费应该也是要走下调的趋势，而此前USDA给的预估是棉花消费还是上调的，是按照IMF这个GDP以及一些市场情况预估的。所以从现在开始目前市场交易的关键词就是“避险”。

　　长线的交易其认为最终肯定还是要回归到产业，但是临界点应该是疫情的转折点，或者各国就市政策出台。比如说美联储昨晚的发声跟以前稍微有点变化，后面的是否降息和中国的政策等。个人觉得如果一旦有这种政策信号释放出来或者是说疫情有一些好转的迹象，可能是一个回归产业的契机。

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　　大概率未来USDA开始调棉花平衡表的方向是供需双减的局面

　　目前看就棉花产业端的USDA2月21日棉花展望论坛的棉花平衡表是相对乐观。基本上调整的方向是产量下调，消费上调。导致全球棉花库存消费比同比下滑4.93%至65.6%，美国农场的价格重心上移2个美分/磅。但这个乐观的平衡表基本就是这一波下跌的转折，仅过去一周，现在市场回过头来看已经冰火两重天，原因就是需要对平衡表有一个动态的调整。因为这个报告发布以后，国外的疫情就发酵了，然后棉价重挫，大概率未来USDA开始调表的方向是供需双减的局面。

　　1、全球棉花消费：

　　USDA全球棉花平衡表预计2020年的棉花消费是2634，增幅是1.66%。按照2634作为标的来预估，跟价格的一个跌幅来大概对比。2月21号到2月28号美棉主力合约下跌11.6，今天白天又跌了，到现在的幅度预计达到13%。消费损失如果按照2634来预估，损失半个月是4%的幅度，一个月就是8%，目前一个半月是12%，按照跌到60美分附近看，实际市场认为对消费端的损失量应该是在一个半月以上。按照这个时间来推算，可能市场认为这个疫情要到4月中旬左右可能还不会特别好，就是目前盘面交易的信息对应的市场情况。如果跌到了前低，中美贸易战打出来的那个低点，57美分/磅，也接近于CCC收购的价格。对应全球的消费损失量是18%，就是两个月以上的消费量。这个是很恐怖的，市场上近几年很少有超过两个月以上的这么大比例的消费损失。这只是从价格跟需求的角度来看，还没有考虑到价格下跌之后可能导致的种植面积下降。

　　2、美国棉花种植面积：

　　2月14号NCC对美国棉花种植面积的预估是7877万亩，同比减了5.5%。其中陆地棉是减了5.6%。基本符合市场的预期。2月21日USDA预估的美棉种植面积同比预计降了9%，产量同比降3%。其个人觉得降9%的幅度还是非常利多的，但是当时疫情已经开始发酵国外的，至少是疫情国外发酵的先期，市场对这个表格的反映并不是那么明显。从当时的69美分跌到现在的60美分，实际播种面积个人认为可能下调幅度要大于之前USDA的预估。

　　3、美国棉花出口：

　　下年度美棉可供出口目前量的关键影响因素，这个主要是取决于粮棉比及天气，粮棉比决定了它的面积。疫情发酵以前的图，棉花的种植优势相对于历史来说已经处于低位，所以为什么USDA、NCC陆续下调了美棉的种植面积。但是这次疫情对美棉种植面积的影响是什么呢？美豆这几天跌幅不大，是因为阿根廷关税3%的支撑，所以从粮棉比价的角度来讲，新冠疫情导致了美棉的种植优势进一步下滑，个人认为这个是后期需要关注的一个因素，另外一个就是天气，目前看还好因为早期，但这个是未来重要关注点。

　　4、本年度的美国棉平衡表：

　　本年度的可供出口量也是相对有限了，目前美棉装运量是43%，同比五年平均是增加了2%。已签约量是89%，相对五年的平均是增了3%，这个签约以及装运从在历史上来看都还算不错。如果按照USDA2月月报预估的每年出口量359.2万吨来预估，截止目前可以销售的比例是49.7万吨，如果按照美棉装运总量预估的仅剩余38.4万吨，但是距离年度结束还有5个多月的时间，出口不算是有压力。

　　虽然中美第一阶段协议已经签好，但是现在市场还并没有大量公开买美国农产品。之前中美内外棉价差不是很合适，一直倒挂。但最近几天因为新冠疫情的影响，美棉一直比国内相对偏弱。内外价差扩开的情况之下，会不会有一些买盘出现，这个是后期需要关注的一点。因此大概可以得出结论，如果只看本年度的平衡表以及USDA对下年度平衡表预估的话，如果没有疫情，其实美棉很难有这样一个大幅的下跌，所以这波行情其实可以归纳为疫情行情。个人认为产业可能暂时要稍微多关注一点宏观方面的信息，来评估一下这个行情对整个产业的影响。

　　5、中国棉花平衡表：

　　如果只看静态的平衡表体现的也是去库。2月14号中国棉花协会调查，2020年中国植棉意向是下降了5.36%。但截止到现在棉花的目标补贴价格还没有公布，这在往年是很罕见的一种现象。如果要是目标价格补贴有变化，那可能还会进一步影响到棉花的种植面积，这时其实是要关注的一个重点。整体中国平衡表的改善，疫情走向是一个，因为它对消费端肯定是偏空影响。另外储备政策也可以改变平衡表，因为从春节之后第一天交易就可以看得出来，价格下跌之后国储立马行动，开始增量去收储，像今天也是一样，国储的增量收储到了15000吨。如果国储的量上来，相对于之前的预估来看那平衡表还是要改善一下。

　　6、印度棉花平衡表：

　　很偏空，因为今年印度的面积增幅达13.6%。但同比期末库存增幅是63.8%，比例比较大，但绝对库存仅增25.55万吨，如果看绝对库存还可以。印度的情况它跟中国一样，中国有收储在，收储按照目前的举措来看，是有一定的想支撑棉价，但是是没有驱动，印度的情况也是一样。，从CCI收储以来印度棉的基差其实没有特别明显的走强的趋势，说明印度棉今年的产量确实大，印度的收储量现在达到了130万吨以上，从这几天外盘价格一直在跌，中国价格一直在跌，但是印度棉的基差有一点想要走强的意思。观察随着印度CCI收储量，如果及时放大锁了一步市场的流动性，未来印度棉的基差是否有走强的可能？如果基差走强说明印度市场还可以，对国外的支撑作用才会体现，如果基差一直是处于目前的水准的话，那跟中国也是一样，可能大家的关注点还是处于疫情之中，对消费端的担忧。

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　　关注疫情过后的牛市

　　1、行情的波动规律：

　　因为现在是疫情行情可以看得到的是历次，中国每次出现危机或者说全球出现危机的时候，都会带来资产的贬值。棉花亦不能幸免，肯定是跟大宗商品以及跟着其他金融资产一起发挥避险功能，一起往下跌的，包括上一周的行情就可以看到。但是也可以往长远看长线的逻辑。每次危机过后，棉价可能也伴随着一个牛市。比如说一些政策的调整，大放水。比如说如果影响了棉花种植面积的下降，比如说后期消费端现在大家是往悲观的预期去打，未来如果是稍微恢复一点，这个可能会导致疫情过后，就是未来要特别关注的一个机会，就是疫情过后的牛市。这个转折点特别重要，当然这只是长线的机会，短线个人觉得还是要关注于疫情，目前疫情的形势还是相当严峻的。

　　2、棉企复工情况：

　　目前中国面临疫情导致的复工晚的情况。截止到上周，棉花展望给的复工率是54%是偏低的复工率，目前陕西、安徽、四川、河北、江苏复工率还可以，河南跟山东相对略差一些，新疆和湖北是几乎没有开工。从3月份问过来的情况来看，山东跟河南的复工率会继续增加，预计到3月份下游复工是陆续恢复正常了，包括新疆也能恢复正常，湖北可能会相对偏慢一些，它单月的相对量预估可能是在50万吨上下。

　　3、库存情况：

　　从产业的角度来看，复工了但是要关注库存情况。目前原料库存是低位，但是成品库存因为物流还没有恢复，物流没有完全恢复的情况之下，稍微有一点点累库，成品端也还可以。未来需要关注的就是，因为纺织厂现在做的都是年前的订单，好多是出口单为主，大概一到两个月的样子。我们未来关注的是这部分出口单做完之后，新的订单，往年3-5月是旺季，现在订单的下单情况，从目前来看因为疫情的影响，比如说有些点价，有些补库的需求，但是还不会超额去补。

　　4、中国消费：

　　综合来做一个极端情况的评估，关于中国消费下降的幅度，市场上是有各种的预估。比如说市场上有35万吨、45万吨，有80万吨等的消费下降幅度都有。现在就按照以棉花信息网给的，消费的826万吨来作为标准看一下。因为2月份有春节因素在，本来2月份的消费就是偏低，2月份偏低的情况之下，按2月份的消费损失半个月来计算，个人预估是26万吨左右。消费端预估800万吨，期末库存就相对乐观，到9月底的期末库存是179.91万吨，去年同期是220万吨，同比降幅是18.35%。目前来看相对乐观的调整。

　　个人可能倾向消费降幅属于26-76的中间区域，可能接近76。如果要是接近76的话，参考的消费年度就是15/16年度，棉花信息网给的是750万吨消费量。如果按照这个消费量做到9月份的期末库存的话，基本上能到213.24万吨，同比降幅是3.23%。因为两年的平衡表不一样，按照今年的平衡表去做的话，哪怕到了14/15年的消费量，可能对行情的利空作用，尤其是到9月底的利空作用也不会很大，因为还是去库的相对于去年来讲。所以消费个人觉得也不足以将由偏紧的平衡表转成偏松的平衡表。如果消费降幅到了100万吨，可能就是一个库存的转折区域，也就是一个行情的平衡表的转折区域。但如果到了100万吨的话，可以看到期末库存到了229.24万吨，同比就开始增4.03。所以其个人认为临界点就是库存的临界点，也就是说这次疫情对消费的影响幅度的转折点，如果是达到了76-100万吨之间的话，可能就是一个转折区域了，就特别重要。如果是在76万吨以上的话，可能到9月份还是有一波相对偏紧的行情来看。还有两个问题，一个是收抛储是变量，进口也是变量，收抛储按照之前发改委说当年不增加净供应的前提去补库，进口我暂时是按照140，可能棉花信息网给的数量是偏高的。进口量是变量，根据内外价差来变。从目前的情况来看，这两天应该是1%关税内配额的进口利润是打开一些了，但是滑准的进口利润依然没有打开，如果要是滑准的进口利润打不开的话，那中国进口只能两种途径，一种就是89.4万吨的关税内配额，另外一种的话就是国储直接去买，才能达到140的幅度，要不然很难达到。除非后期内外价差扩开，给了滑准的进口利润的区间，可能进口才会进一步放大。所以个人觉得进口暂时放140应该是没有问题的。

　　结合以上的几个观点，基本可以得出一个结论，因为中国的情况是这样的，2月上旬基本上就见了一个拐点，近期的话开始陆续复工。从目前复工情况跟节奏来看，目前还不足以说是影响一个月以上的消费量，当然市场有些很偏空的预估，觉得因为国外的疫情发酵，觉得未来的订单没有着落等。个人觉得就是按照历史悲观的情况去估，可能也达不到市场说的那种断崖式的下跌。如果是断崖式的下跌的话，那可能真的是发生金融危机，或者说经济危机，比如说2008年那样的情况，那就是会影响了，它的平衡表一定是往蓝色区域去运行的，所有资产肯定都会跌。但是目前来看，如果下这个定论我觉得可能还时间略微有点早，还是需要观察一下。因为可以看疫情发生的区域，东南亚一带其实前期最早进入的是很多的，但是其实他们扩散的情况不是那么明显，所以个人觉得可能温度会对当地的疫情扩散有一定的影响，如果未来温度升高，能控制得住的话，就不一定真的能发展成为经济危机。如果真是经济危机的话，那不用想所有资产肯定是跌。目前来看个人给出的区域还在这个附近，还没有到绿色附近。

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　　未来变量：疫情、收抛储政策、中国购买美棉动作和下年度棉花种植面积

　　基本可以给未来的变量做一个定性，现实是羸弱的，但是远期个人觉得曙光还在，这是基于目前的疫情情况来看。短期的影响因素，就是短期的交易因素肯定就是疫情。比如说疫情出现了一些转好的迹象，或者说各国有一些对冲的政策出台，可能一个行情阶段性的转折点，这个是需要未来特别关注的。

　　另外一个就是收抛储的政策是否会调整，可能会影响整个市场的情绪。但是就是目前来看，因为疫情暂时还没有看到拐点，收抛储政策虽然有一点动作，但是也没看到去买美棉的动作，对应的行情个人还是定义为避险行情，现在还是处于弱势阶段，要等待疫情的拐点，才可以操作。

　　当然从估值角度角度来讲，很多商品估值都偏低，像棉花其实它的估值应该也属于相对来说偏低的区域了，但是就价格来讲，可以看到估值低了，但是不能确定底部区域，所以需要关注疫情的进一步发展，只能参考前低的附近。

　　另外就是长期的因素，长期的因素个人偏向于说比如说政策实行和种植面积，因为它现在已经跌到60美分，跟粮食比优势很弱。如果种植面积进一步减，或者天气未来出现什么问题，对未来长期的行情影响会比较大。

　　个人认为这一波恐慌过后，因为在所有的危机面前资金是很聪明的，都是往一个相对偏悲观的方向预先给去打，所以很容易超跌，或者乐观的时候超涨。一旦出现了这种超跌的行情，个人觉得从未来几年的角度来讲，可能都是一个很好的低买的价值区间。

　　从长线的角度，当然最近也一直在走的，短期可能还没有走完的，就是空国外以及买国内的头寸，这个头寸什么时候会转折？就是国外的疫情好了之后才会转折，短期个人觉得很难转折，或者是说中国买卖出手去买美棉才有可能会有波动。但是从趋势的角度来讲，从很长线的逻辑角度来讲，最终滑准税进口窗口打开，才可以结束这个头寸。