用好衍生品工具 纾解聚烯烃市场压力

　　 强化风险管理意识 积极采取多元化的期现结合

　　“布谷飞飞劝早耕，春锄扑扑趁初晴”，正是春耕时节，但农膜市场需求要比往年来得稍晚一些。同时，化工品市场波动加剧。对聚烯烃企业而言，价格波动带来的经营风险也将同步增加。值得一提的是，当前聚烯烃产业链企业在密切关注期现货市场价格变化的同时，也在不断强化风险管理意识，积极采取多元化的期现结合来缓解特殊时期企业的经营风险。

　　A 农膜企业生产短期面临困境

　　作为PE市场重要的下游，农膜大约占LLDPE需求的25%。对农膜来讲，一年之中一般会经历两个旺季：一是春季的地膜旺季，二是秋季的棚膜旺季。往年，地膜旺季自春节后开始，3月底4月初达到高峰，农膜企业开工率也由春节后的30%最高上升至55%左右，然而今年却未能如期而至。

　　眼下，虽已到了农膜生产旺季，但受疫情影响，春节后农膜企业复工延缓。期货日报记者了解到，往年春节过后地膜开始大量生产以备春种，但今年地膜旺季启动较晚。

　　据中大期货分析师张骏介绍，2月份农膜行业开工率整体在30%，同比去年下降11个百分点。且即便复工，因为工人不能全部到岗，机器也无法全部开启，农膜企业开工率处于缓慢回升中。

　　卓创资讯数据显示，截至3月上旬，农膜企业复工率在90%以上，但整体开工率在41%左右，相比去年同期水平依然偏低。

　　“农用大棚膜和农用地膜对农业增产、农民增收发挥着极其重要的作用。”光大期货分析师周遨介绍，农业生产对农用薄膜的需求季节性很强，现在正值春耕时节，是农民急需使用农用地膜、春棚种植的季节。“新冠肺炎疫情暴发之后，一方面农膜企业复工复产进展缓慢，导致交货延迟、客户订单丢失，企业产品库存大幅积压，面临贬值风险；另一方面工人工资照发、租金照交、贷款利息照付，农膜生产及相关企业现金流压力重重。”

　　由于农膜生产的主要原料为LLDPE，在艰难的环境下，农膜企业可以合理运用相关的衍生品工具，将企业产品库存敞口进行保值，规避库存贬值风险。

　　“农膜企业作为产业链下游环节，主要面临的风险敞口来自于原料端，若农膜企业在没有签订订单的情况下大量储备原料，还要面临LLDPE价格下跌引发的库存减值风险。”张骏认为，针对远期订单，农膜企业可以通过期货市场建立虚拟库存或买入交割，提前锁定原料成本的同时也可以降低企业运营成本，缓解自身现金流压力。“在预期价格下跌时，还可通过期货市场进行卖出套期保值。”

　　在周遨看来，随着“抗疫情保春耕”的推进，预计3月中下旬，农膜生产将进入高峰期，旺季生产或延续至4月中下旬。

　　同样，新湖期货分析师施潇涵表示，农膜是重要的农资物品，而农时不等人，在中央及各地政府出台多项保障农资物品生产的措施之后，农膜复工生产也将大幅提速。在她看来，今年农膜的开工高峰不会延迟太久，但是峰值或比往年高。“据我们推测，在今年地膜旺季期间，农膜生产环比将为LLDPE需求带来15%的增量。”

　　B 国内相关企业难以独善其身

　　在国内极力保春耕的同时，国际原油价格遭遇了30年一遇的大跌行情。布伦特原油期货价格自年初71.5美元/桶的高点下跌，至今已有45%的跌幅，背后的原因是主要产油国之间价格战以及新冠肺炎疫情蔓延导致的成品油需求大幅萎缩。

　　相比春节前，近期聚烯烃、PVC等化工品期货价格波动明显加剧。受春节假期原油价格下跌和国内疫情扩散的影响，节后开市化工品板块遭遇普跌，多数品种大幅低开。但随着国内疫情逐步得到控制和下游需求逐步恢复，市场呈现低位反弹的走势。然而，伴随着OPEC+减产协议的破裂和全球疫情的扩散，近期原油价格跌势加剧并拖累国内化工品市场。

　　“原油作为聚烯烃的主要上游原料，油价重挫之下，聚烯烃的成本支撑将大幅减弱。且在聚烯烃产能投放周期下，聚烯烃生产利润已经被极度压缩，聚烯烃价格向下寻求成本支撑的动力较大，现阶段聚烯烃价格与油价的联动性增强。”周遨表示。

　　期货日报记者了解到，当前国内聚烯烃市场整体以弱势运行为主。3月16日至3月20日，华东PP拉丝均价在6750元/吨左右，较前一周均价下跌200元/吨；华北LLDPE均价在6500元/吨左右，较前一周均价下跌150元/吨。受油价弱势、海外疫情蔓延和宏观层面情绪持续低迷的影响，下游工厂接盘情绪不佳，市场成交清淡。

　　“事实上，近期国内主要化工品的上游库存和社会库存都处于在历史高位（如LLDPE和PP的年后库存最高点较去年同期高点高出近50%），价格也迅速下跌。”中基石化有限公司研究部经理王林告诉记者，截至3月初，LLDPE价格同比跌幅在25%，下游工厂复工后情况得到有效改善，高位石化库存有所消化，但因原油价格低迷，化工品市场形势依然很严峻。

　　当下全球疫情仍处于蔓延状态，油价维持弱势，虽然国内复工进度加快，但在全球经济受到疫情打击而保持低迷的背景下，我国聚烯烃行业亦难以独善其身。“即便抛开疫情和原油价格下挫的影响，今年聚烯烃也面临着较大的供过于求的矛盾。”周遨如是说。

　　在他看来，当下油价波动幅度较大，短期原油走势充满了不确定性，市场需要关注欧佩克与俄罗斯是否会重启谈判、美国页岩油产量变化等因素，虽然聚烯烃价格运行在历史低位区间，但抄底仍需谨慎。“从聚烯烃自身基本面分析，当前投机性补库需求较大，下游负荷稳步提升，PP粒料和PE新料分别对PP粉料和PE再生料替代性增强，且3月聚烯烃装置意外检修增多，有望缓解部分供应压力。”

　　可以看到，本轮化工品走势主要受市场情绪主导。“全球‘战疫’以及原油‘协议’都是长期的马拉松，短期对行情的节奏把控有一定难度。”马来西亚CommoPlast研究员阙云云认为，接二连三的黑天鹅事件，导致整体市场波动较大。目前，做好风险防范是聚烯烃行业的首要任务。

　　C 运用期权组合规避经营风险

　　期货日报记者了解到，随着对市场认识的不断加深，聚烯烃产业链企业的风险管理意识和方式也在进一步提高。

　　“每年上半年，聚烯烃市场需求相对偏弱，供给端调整一般是在二季度中期以后，所以塑化产业链很多企业在春节前都有过风险对冲行为。”国泰君安期货能化商品首席研究员张驰表示，疫情导致全球性贸易收缩，订单减少。“这个时候不仅考验企业的价格风险对冲能力，也考验企业的融资能力。”

　　实体企业应当结合自身产销情况和市场预期合理利用衍生品对冲风险，尤其是聚烯烃、苯乙烯等上游原料与原油相关性较高的行业，可在油价处于低位时采取买入保值或建立虚拟库存等方式降低成本、锁定利润。判断疫情对需求的影响，利用相关期货品种进行产成品的保值。

　　据记者了解，杭州中菁实业（下称中菁实业）是国内多家聚烯烃上游的代理商，受疫情影响，春节后聚烯烃下游开工晚，聚烯烃产品销售滞后。为了完成对上游的采购计划，中菁实业尝试运用多种金融工具规避现货计划裸露风险。

　　“节后开工当天，公司就做了套保。疫情期间，很多货物销售不畅，货拿进来就套保。同时，面对原油大跌，我们也做了套保。”中菁实业副总经理柴铁松坦言，衍生品对于实体企业来讲太重要了。

　　在柴铁松印象里，2015年原油价格也出现了大跌，从每桶100多美元跌到20多美元，一些不了解衍生品的传统企业对此束手无策。而面对这种剧烈波动，实体企业参与期货、期权非常有必要。

　　“期货方面，就是做与现货对应的套期保值，实货与期货等量对冲。期权方面，可以通过买入看涨或看跌期权来保护头寸，为了减少成本还可以做期权策略。例如，买入看跌期权的同时卖出更高行权价的看涨期权，减少期权组合的权利金。”柴铁松说。

　　据介绍，3月初，中菁实业一次性向某上游企业开单1000吨聚乙烯，在对产业基本情况进行了一系列分析之后，公司认为盘面波动过于剧烈，采用期货套保风险较大，决定选取期权进行套保，充分发挥期权的非线性收益结构带来的保险功能。

　　“经过充分思考，我们决定采用海鸥期权组合对这1000吨PE库存进行套保，确保在有一定安全边际的区间内，利用期权组合以较低的成本对库存做一个保险。”柴铁松介绍。

　　据了解，海鸥期权组合得名于其期权组合到期收益曲线形似海鸥，也称之为三腿式期权组合，是一个买看跌期权和一个卖看跌期权以及一个卖看涨期权的组合，这一期权组合可以通过调节套保区间使得期权组合成本达到零成本状态。这么做可以在盘面上减少一部分套保端的亏损，相对释放一部分现货端上涨的收益。

　　“3月4日，中菁实业通过对产业基本面情况的研究确定了一个相对保守的盘面底部，将其定为卖看跌的行权价，然后通过调节盘面顶部（即卖看涨行权价），实现了期权组合零成本，并且释放一部分现货端的上涨收益。”柴铁松表示，这一期权组合使得1000吨PE现货库存可以在有一定安全边际的情况下实现套保，并且在盘面上涨的情况下，减少了一部分因套保产生的期货端亏损。在此次操作中，中菁实业灵活运用期权组合对库存进行管理，实现了对库存保价与一定区间内现货上涨获益的双重需求。

　　与此同时，同为塑化贸易商的四联集团也为下游农膜、无纺布企业提供了衍生品业务。“进入2020年，针对外部市场波动加剧，我们采取了全比例套保模式降低运营风险。针对一些长期稳定合作的下游加工企业，如无纺布/电缆/缠绕膜/地膜/容器等行业，利用套期保值为这些企业备足原料，协商一个基差，在物流受阻、人员短缺导致开工延后期间延长客户的点价时间，尽可能降低下游工厂的运营成本及风险。”四联集团杭州分公司经理张硕说。

　　王林告诉记者，作为国内一个新的衍生品工具，中基石化也在积极学习和运用期权。“近期我们参与了一部分聚烯烃场外期权交易，对公司的库存套保头寸进行了优化。”王林坦言，本着风险第一的原则，目前公司运用期权程度较为有限，但每月“两塑”产品日常套保比例都在80%以上。

　　D 提供差异化服务

　　在当下多数商品价格高波动、驱动不明确的背景下，实体企业要正视衍生品工具“套期保值”和“价格发现”的作用，以正确的方式使用衍生品工具。

　　“对于企业而言，应通盘考虑风险对冲措施。上游企业需要考虑产品跌价风险，考虑库存容量风险，需要在期货市场大量对冲。对于贸易商而言，在价格下跌时期，通过基差贸易来降低市场风险，甚至可能会有小幅盈利。”张驰称。

　　对此，周遨也表示认同。聚烯烃产业链企业要做好自身库存管理，利用期货工具做好库存保值工作。若库存压力较大，市场现货充裕，企业销售不畅，在基差合适的情况下，也可考虑在期货市场上注册仓单来缓解现货库存压力。

　　虽然油价下跌有利于降低上游企业生产成本，但由于下游需求疲软，企业仍然面临较大的库存压力。“在此环境下，企业应合理安排生产计划，精确计算库存风险敞口，及时在期货市场上卖出保值，若现货市场销售遇到困难，企业也可以选择注册仓单进行交割。”周遨更进一步解释。

　　对于下游消费企业来说，在受新冠肺炎疫情冲击、全球需求走弱的背景下，即便原材料价格已经处于历史低位，企业也不应盲目大幅抄底建立投机性实物库存。周遨认为，在结合自身实际订单的条件下，企业可以在期货市场上以低价建立一定的虚拟库存，一方面可以减少资金占用，另一方面低价的原材料已经具备了一定的买入价值，待需求回暖、价格反弹后企业还可享有这部分额外收益。

　　事实上，聚烯烃产业链企业能够用好衍生品工具也离不开期货公司的服务和引导。期货日报记者了解到，期货公司在为实体经济服务时，尝试引导企业利用期货创新企业产品的定价机制，结合期货市场走势改善现货购销以及库存管理，发挥期货市场价格发现功能对服务实体经济的作用。

　　对于产业企业而言，期货是企业规避风险的管理工具，现货经营才是根本。在周遨看来，期货公司应对企业管理体系进行充分了解，保证期货内控制度与企业运营管理的协调性，在企业运营管理框架下制定期货交易内控制度，并引导企业建立参与期货市场规避风险的长效机制。

　　持有相似观点的还有张硕。他认为衍生品工具的本质在于降低运营风险，而非投资盈利。企业在运营过程中的风险主要是绝对价格风险、库存风险，应对风险的最重要方式就是通过期货、期权等工具进行有效对冲，这需要企业具备成熟的研究体系、灵活的组合方式和严谨的风控体系。

　　对于当前的市场风险，张硕说，海外疫情对全球经济的影响难以预计，原油受外部消息和情绪影响，价格波动较大，节奏上不好把握。但可以确定的是，化工品市场波动幅度和风险会明显上升，产业公司在期货保值的比例上要提升，节奏上不做投机，操作上符合风控流程，一定要使用衍生品工具，减少风险敞口。

　　“由于实体企业生产运营中购销模式、定价模式、库存管理水平、现金流情况千差万别，企业面临的风险敞口和风险承受能力也存在差异，期货公司在为实体企业制定套期保值方案时必须与企业沟通，向企业灌输期现货结合的风险管理理念，深入企业进行调研，制定真正符合企业个性需求的套保方案。”周遨称。

　　受访期货公司普遍认为，由于实体企业面临的风险敞口不一样，企业参与期货市场的模式及对服务的需求也呈现多元化特征。期货公司只有针对客户的多元化需求寻求产品和服务模式的创新，提供差异化服务，才能有效服务于实体经济企业。