供给侧“大洗牌” 原油套保正当时

　　疫情下产业形势分析之原油

　　2020年1月中旬以来，新冠肺炎疫情对原油实际需求造成极大冲击，随后沙特态度也大反转，当供给和需求相向而行，原油价格予以了积极正反馈。中长期展望，对价格推动的主逻辑即疫情会逐渐消散，锁定未来价格上涨的不确定性可通过套期保值实现，利用上海原油期货合约正当时。沙特打响“价格战”，标志着全球原油市场开始供给侧“大洗牌”。

　　沙特态度反转

　　油价连续出现暴跌

　　过去三年，OPEC+成员中虽有国家执行减产不到位，但沙特一直在超量减产，并保有在未来随时释放闲置产能的能力，目的是控制整个国际原油期货价格曲线，抬高近端期货合约价格并同时压低远端合约价格，保持整个油价带状分布呈现“近高远低”。如此操作，产油国能把现货卖在相对高位，而对于严格套保的页岩油企业，就难找到合适的相对高价位进行套保，产量增势受到压制。客观讲，沙特主导下的OPEC+做得不错，另外也反映一个事实，沙特越来越懂得利用金融衍生工具，并且从未放弃对美国页岩油企业的“关注”。

　　不过，随着美国制裁俄罗斯石油公司、美国原油不断抢占市场份额、沙特阿美完成了上市融资任务，OPEC+的分裂也逐渐开始了，沙特态度反转也不是不可想象了。事实上，沙特态度反转对油价造成的冲击已不是第一次，之前一次就是2018年10月份的油价崩跌，沙特王储涉嫌记者遇害案，被美国政府抓住“把柄”，迫于压力讨好美国，沙特一改减产变为增产。供给层面的突然大反转，都配合有需求面的逻辑，供需相向而行油价也大跌予以积极正反馈，只不过这次油价崩跌的需求层面主逻辑是新冠状病毒疫情。

　　远端的“锚”并未松动

　　油价将不断寻找新的平衡区间

　　每次恐慌冲击，近端期货合约价格超跌都包含有流动性不足因素，尤其当国际油价和全球股指共振向下的时候。因此，随着投资者情绪改善，恐慌造成的流动性不足会修复，修复后油价则会去寻找适合供需平衡的区间。根据笔者设计的“原油基本面量化系统”，当供给和需求同时有要素相向而行的时候，油价就会产生单边波动，如近期的需求端疫情主逻辑和供给端沙特态度反转共同助推了油价大幅向下。未来，随着各国加大重视疫情积极采取措施，相信疫情总会慢慢转好，尽管OPEC+合作有不确定性，但供给层面还是会有变化，如美国对待石油战略储备态度的转变，3月13日特朗普宣布美国将“灌满”原油战略储备库，而之前美国政府还在不断销售战略储备，“由出转进”可谓态度大反转，供需面各种因素显示助推价格向下的相向作用力在减弱。中长期，供给和需求层面仍有很多不确定因素，而系统提示投资者要找到确定性，才是交易的最佳时机。而随着各种因素会变得相对确定，油价也会不断运动，寻找满足新的供需平衡区间。

　　尽管不确定因素充斥市场，但是有一样东西如“定海神针”般稳定，那就是五年以后的远端原油期货价格，一直“锚”在55―60美元/桶区间。55―60美元/桶区间的“锚”意义重大，它是由全球的资金力量交易出来的，代表着全球原油市场的秩序并未混乱，反映了世界上科技最先进、管理最有效率的页岩油企业的边际生产成本。当OPEC+严格执行减产，近端合约油价在大部分时间高过这个“锚”，如过去三年的情况；当OPEC+不再减产，甚至内部“反目成仇”时，近端油价难免会低于这个“锚”，也许会持续较长时间，供给方也都会遭受损失，有信息显示页岩油企业已向美国政府投诉沙特，另外，沙特和俄罗斯国民经济对油价还是高度依赖的。未来，近端油价波动率仍会较高，但远端的“锚”则会相对稳定，除非有新的科技突破，比如页岩油开采技术有新突破，或其他的重大科技实际应用。

　　套保工具选择失误

　　页岩油企业财务“雪上加霜”

　　套期保值可以部分消除价格变动不确定性，这方面的正面例子有很多，最有名的当属墨西哥国家石油公司的套保成绩，2005年以来，墨西哥国家石油公司平均每年套保花费约10亿美元，而套保工具产生的盈利是24亿美元，采用的工具大部分是最简单的金融工具。因此，这里笔者更想强调两点建议：一个是企业一定要严格控制套保数量和套保比率，一个则是避免涉足复杂衍生品结构，建议通过场内期货工具实现套保。对于复杂衍生品结构的教训，过去十年媒体已经报道够多了，但仍未能阻止，这次是美国的页岩油企业“踩雷”了，包括Pioneer Natural Resources等知名的页岩油企业也有涉足。

　　据Bloomberg披露信息，目前市场上每天约有35万桶对应的WTI合约被交割，起因是页岩油企业做的“三项式”期权结构产品平仓。据披露大部分页岩油企业在过去两年一直在进行“卖出75美元/桶的看涨期权、同时买入55美元/桶的看跌期权、卖出45美元/桶的看跌期权”的结构操作以防止油价下跌，买入55美元/桶的看跌期权容易理解，毕竟卖油的企业是为了防止油价下跌，而鉴于过去两年油价的区间波动特点，页岩油企业卖出了75美元/桶的看涨期权，页岩油企业普遍认为油价高过75美元/桶的机会不大，为进一步节约成本，大部分页岩油企业在55美元/桶下方进一步卖出一个更低价位的45美元/桶的看跌期权，财务困境从过去一年不断下降的钻机数可以看出，页岩油企业的股东们要求更多的是财务回报而不是一味的扩张产能。当油价跌破45美元/桶，这个当初为了节约费用卖出45美元/桶的看跌期权就会产生亏损，防止油价下跌的套保工具竟然产生了亏损风险，而随着这部分亏损头寸被平仓，又进一步拖累已经深跌的油价，毕竟卖出看跌期权本质上属于期货多单，多单平仓势必会进一步压制油价。本文开始，笔者就通过事实说明沙特一直在关注页岩油企业，现在和俄罗斯又不断释放出扩大产量的信号，某种程度上也会挤压出一些亏损的套保头寸止损，如此，油价在底部的时间会相对延长。

　　服务实体企业套期保值

　　上海原油期货受到青睐

　　因此，套保工具越简单套保效果越好，上海原油期货完全可以满足套保需求。具体而言，对于单纯买入套保需求的机构，如国内交通运输公司、航空公司等可以买入期货合约锁定一部分航油成本；对于既做买入保值又做卖出保值的机构，如中石油和中石化下属公司，也在扩大买入保值头寸，毕竟它们之前已经充分参与利用上海原油期货了；对于山东地炼企业，也准备更加积极参与利用上海原油期货合约，不再过多计较交割品质；而对于更广泛的投资者甚至个人投资者，他们都是国民经济的一分子，也准备通过参与国内原油期货对自己未来的能源消耗进行保值。从2020年1月22日以来，上海原油期货主力合约价格累计跌幅45.6%，作为期货公司分析师，笔者接到很多投资者的问询，各种类型的投资者对上海原油期货“跃跃欲试”，毕竟下跌的绝对空间已明显受限了，尽管油价的发展路径仍有不确定性，但长远考虑锁定未来的部分不确定性是科学可行的。

　　另外，国家增加战略储备本质上也是从国家层面对未来能源消耗的一个买入套期保值，毕竟低位的油价有利于进口依赖度高的国家增加战略储备，像近期美国政府态度一样。2019年9月国家能源局透露我国的石油战略储备可供使用80天，计划2020年年底，石油储备能力提升到约8500万吨，相当于90天的净进口量。

　　展望未来，随着上海原油期货远端合约持仓量稳步提升，从近端到远端整个曲线分布会越来越成熟，届时，中东或其他境外地区的企业对人民币的接受度也在提高，境外企业参与上海原油期货的程度也会有大幅提升。

　　（作者单位：东航期货）