晨报精粹：一季度冲击严重 3月反弹之势开启

　　宏观策略

　　专题要点：一季度在新冠疫情的冲击下，我国经济遭受重创，GDP自有可比数据的1992年以来首次出现负增长。同时，在复工复产有序开展之下，3月的多项经济数据已显示出明显反弹迹象。从二季度开始，在复工复产继续加大力度和刺激政策的共同作用下，GDP以及各项经济数据会得到进一步的好转。

　　摘要：

　　市场一周数据点评：

　　国内品种：锰硅升9.59%，沪铝升6.13%，沪锡升4.45%，沪镍升4.06%，沪铜升3.70%，棕榈跌4.65%，甲醇跌3.86%，PTA跌3.42%，豆油跌1.87%，菜油跌1.86%，沪深300期货升0.58%，上证50期货升1.15%，中证500期货升0.01%，5年期国债跌0.01%，10年期国债跌0.08%。

　　国际商品：黄金跌3.08%，白银跌4.91%，铜升3.54%，镍升3.17%，布伦特原油跌10.80%，天然气升1.15%，小麦跌4.26%，大豆跌3.30%，瘦肉猪跌10.17%，咖啡跌1.84%。

　　全球股市：标普500升3.04%，德国DAX升0.58%，富时100跌0.95%，日经225升2.05%，上证综指升1.50%，印度NIFTY升1.70%，巴西IBOVESPA升1.68%，俄罗斯RTS跌5.55%。

　　外汇市场：美元指数升0.30%，欧元兑美元跌0.57%，100日元兑美元升0.86%，英镑兑美元升0.35%，澳元兑美元升0.27%，人民币兑美元跌0.53%。

　　注明：国内期货品种价格均为该品种所有合约的成交量加权指数而非单个合约，涨跌幅均为该指数收盘价的涨跌幅。

　　宏观综述：国内新闻：（1）国家统计局：一季度GDP同比下降6.8%；（2）外汇局：未来我国外汇市场有能力保持稳定运行；（3）中共中央政治局：引导贷款市场利率下行。国际新闻：（1）美联储资产负债表规模扩大至创纪录的6.37万亿美元；（2）新冠疫情加大英国无协议“脱欧”可能性。

　　本周重要的经济数据：中国：无；美国：上周季调后初请失业金人数，4月密歇根大学消费者信心指数；欧元区：2月季调后贸易帐，4月Markit制造业PMI；英国：3月失业率，3月CPI，4月Markit制造业PMI；德国：4月ZEW经济景气指数，4月Markit制造业PMI；法国：4月Markit制造业PMI；日本：3月全国CPI。

　　一、全球宏观综述

　　国内新闻：

　　（1）国家统计局：一季度GDP同比下降6.8%。国家统计17日发布一季度中国经济数据。初步核算，一季度国内生产总值206504亿元，按可比价格计算，同比下降6.8%。分产业看，第一产业增加值10186亿元，下降3.2%；第二产业增加值73638亿元，下降9.6%；第三产业增加值122680亿元，下降5.2%。一季度全国居民人均可支配收入8561元，同比名义增长0.8%，扣除价格因素实际下降3.9%。一季度，全国城镇新增就业229万人。3月份，全国城镇调查失业率为5.9%，比2月份下降0.3个百分点。

　　（2）外汇局：未来我国外汇市场有能力保持稳定运行。外汇总局表示，国内长期向好的基本面仍将是外汇市场运行保持基本稳定的有利支撑。首先我国疫情防控形势向好，会继续发挥稳预期和稳信心的作用。疫情的发展及其对经济社会的冲击，是近期世界经济和金融市场上的最主要的不稳定、不确定因素。当前中国的疫情防控阶段性成效进一步巩固，复工复产也取得重要进展，经济社会运行秩序加快恢复，不仅有助于提升国内市场信心，也有助于推动世界经济发展。第二，中国经济长期向好、对外开放进一步深化的基本趋势没有改变，将继续吸引境外中长期资本投资国内市场。第三，外汇市场成熟度不断提高，汇率弹性不断增强，汇率走势双向波动，汇率在调节宏观经济以及国际收支自动稳定器的作用发挥得越来越好。所以，中国外汇市场的成熟度可以很好的吸收、应对短期冲击影响，未来我国外汇市场有能力保持稳定运行。

　　（3）中共中央政治局：引导贷款市场利率下行。中共中央政治局4月17日召开会议强调指出，要坚持稳中求进工作总基调。稳是大局，必须确保疫情不反弹，稳住经济基本盘，兜住民生底线。要在稳的基础上积极进取，在常态化疫情防控中全面推进复工复产达产，恢复正常经济社会秩序，培育壮大新的增长点增长极，牢牢把握发展主动权。要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响。积极的财政政策要更加积极有为，提高赤字率，发行抗疫特别国债，增加地方政府专项债券，提高资金使用效率，真正发挥稳定经济的关键作用。稳健的货币政策要更加灵活适度，运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行，把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上。要积极扩大国内需求。要释放消费潜力，做好复工复产、复商复市，扩大居民消费，适当增加公共消费。

　　国际新闻：

　　（1）美联储资产负债表规模扩大至创纪录的6.37万亿美元。在截止4月15日的一周中，美联储资产负债表规模增加了约2850亿美元，达到6.37万亿美元的创纪录水平。目前，美联储资产负债表规模相当于危机前美国经济规模的30%左右，而且随着美联储继续吃进资产以及经济萎缩，未来占比将愈来愈大。德意志银行预计，美联储资产负债表占GDP的比例在年末将上升到39%，持有的可流通国债占GDP的比例将上升到25%。

　　（2）新冠疫情加大英国无协议“脱欧”可能性。因新冠肺炎疫情推迟的英国与欧盟“脱欧”后谈判日前正式重启。双方已商定未来几周举行多轮视频双边谈判，力争在6月前达成一份未来关系协议。按照相关规定，若英欧双方未能在“脱欧”过渡期内达成贸易协议且过渡期不再延长，双方将重新回到世界贸易组织框架下开展贸易。为确保双方有充足时间达成协议，延长“脱欧”过渡期是一个选项。分析人士指出，疫情已经造成谈判推迟，并使后续谈判在相当长时间内无法面对面进行。从谈判的当前进度与复杂程度看，若不延长过渡期，双方如期达成一份自由贸易协议的可能性将大大降低。

　　一、固定资产投资

　　一季度，全国固定资产投资（不含农户）84145亿元，同比下降16.1%，降幅比1-2月份收窄8.4个百分点。分领域看，基础设施投资下降19.7%，制造业投资下降25.2%，房地产开发投资下降7.7%，降幅分别比1-2月份收窄10.6、6.3和8.6个百分点；分产业看，三大产业投资分别下降13.8%，21.9%和13.5%。一季度整体投资明显放缓，但部分投资仍表现抢眼。其中，高技术产业投资下降12.1%，降幅小于全部投资4.0个百分点；卫生领域投资下降0.9%，降幅低于全部投资15.2个百分点。

　　从第二季度开始，随着复工复产的进一步展开，新老基建将开始逐步发力，并且地方政府债等专项债扩大发行规模对基建投资的拉动作用将会逐渐显现，逆周期调节力度加强叠加专项债偏向基建的共同效应，将带动基建，尤其是新基建成为投资的重要抓手。预计二季度到全年，在继续严控疫情反复的前提下，配合相关政策的出台，不断加大对新基建的投资会常态化，但同时房地产投资或继续维持相对低迷。

　　二、工业增加值

　　一季度，全国规模以上工业增加值同比下降8.4%。其中，3月规模以上工业增加值同比下降1.1%，降幅较 1-2月份收窄12.4个百分点；环比增长32.13%，工业产出规模接近去年同期水平。分经济类型看，一季度国有控股企业增加值同比下降6.0%；股份制企业下降8.4%，外商及港澳台商投资企业下降14.5%；私营企业下降11.3%。分三大门类看，采矿业增加值下降1.7%，制造业下降10.2%，电力、热力、燃气及水生产和供应业下降5.2%。与此同时，基础原材料产业和高技术制造业保持增长。

　　从复工率和发电情况来看，全国工业建设正在稳步恢复。复工率方面，数据显示，3月中旬全国除湖北外的规模以上工业企业平均开工率已超过95%，企业人员平均复岗率约为 80%。而根据工信部的统计显示，截至到4月15日，全国中小企业复工率达到84%；发电和用电方面，根据国家统计局的数据，一季度电力生产降幅收窄，共计发电15822亿千瓦时，同比下降6.8%。其中，3月发电5525亿千瓦时，同比下降4.6%，日均发电178.2亿千瓦时。而一季度，我国日用电量走出了“U”形反转，在3月下旬，恢复到去年同期水平。此外，3月制造业录得PMI 录得52，进一步表明工业生产的强劲恢复能力。

　　随着中央推动全面复工复产以及一系列由于疫情出台的减税降费、降低企业融资成本的政策落地，企业的生产将进一步恢复；并且疫情得到控制后的消费也有望逐步回复正常水平，既有利于推动餐饮、批发零售、交通运输等服务行业的回暖，也会推动汽车制造业等相关消费制造业工业生产的恢复；此外，一系列稳增长、稳就业政策的出台，加上地方政府专项债的大规模发行以及对于新基建投资力度的加大，将有利于拉动基建相关制造业的加快生产。不过，随着全球疫情的爆发，或将抑制需求端的同步增长，二季度产品去库存或存在一定压力。因此，二季度工业增速将有限回升。全年工业增速达到或超过去年同期水平。

　　三、消费

　　一季度，社会消费品零售总额78580亿元，同比下降19.0%。其中，3月零售总额26450亿元，下降15.8%，降幅比1-2月份收窄4.7个百分点；商品零售下降12.0%，降幅比1-2月份收窄5.6个百分点。按消费类型分，餐饮收入6026亿元，下降44.3%；商品零售72553亿元，下降15.8%。不过，与居民生活密切相关商品呈现增长态势，且实物商品网上零售额18536亿元，增长5.9%，比1-2月份加快2.9个百分点；占社会消费品零售总额的比重为23.6%，比1-2月份提高2.1个百分点。

　　消费的提振一方面是靠需求，另一方面要靠政策的刺激。需求方面，随着复工复产以及人员流动的正常化，被疫情压制的消费需求将在二季度开始释放，并出现补偿性消费。刺激政策方面，3月27日召开的政治局会议，明确要求“加大宏观政策调节和实施力度。要抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施，积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模，引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕”。不过对于老百姓(行情603883,诊股)来说，类似于推出消费券以及降低存款利率等方面的实际刺激措施将会显得更加重要。预计在需求提升以及政策刺激的合力之下二季度消费将逐步回升，社零增速也会得到提振。全年消费达到或接近疫情之前的水平。

　　四、一季度冲击严重，3月反弹之势开启

　　2020年一季度，在新冠疫情黑天鹅事件全国率先爆发并波及到全球，再叠加石油价格战等的影响之下，给我国经济带来巨大冲击。一季度我国GDP同比下降6.8%，自有可比数据的1992年以来，包括2008年雷曼危机时在内，作为季度增长率首次出现负增长。三大产业分别同比下降3.2%、9.6%以及5.2%。工业增加值，投资，消费以及就业等经济指标在经过2月份整体低迷之后，从3月份开始强劲反弹。当前，随着国内新冠肺炎疫情的好转以及复工复产的加码，经济正在逐步走向正轨。但全球范围，疫情形势依旧十分严峻。因此在二季度，中国境内疫情对经济活动的负面冲击将逐渐减轻，但仍存在疫情在全球持续蔓延“倒灌”的风险，中国经济继续面临多重压力。与此同时，国家加大了复工复产政策实施力度，各种稳增长政策也在加码。在中央既要“做好较长时间应对外部环境变化的思想准备和工作准备”，又要“奋力完成全年经济社会发展目标任务”的要求下，预计下阶段国内将继续通过系列措施推动复工复产提速，而提振内需、激活国内市场活力是重点；与此同时，再配合更加灵活适度的货币政策和更加积极有为的财政政策的共同作用下，预计二季度GDP增速和主要经济指标将明显反弹，且反弹趋势有望在下半年延续。

　　金融期货

　　股指：仍定性为力度有限的反弹

　　逻辑：周五披露了一季度主要经济数据，市场反映相对淡定，一方面偏弱的一季度预报已经让市场充分计价了经济下行的预期，另一方面从3月数据中可以找到许多经济逐步修复的迹象，这也让市场担忧政策的力度是否会低于预期。而周五的政治局会议部分打消了这一疑虑，从定调来看仍是稳中求进，同时将扩大内需与六保作为工作重点，政策处于发力期的判断不变，于是反弹行情预计依然能延续。但对于本轮反弹的力度不宜高估，一方面从医药生物成交额占比持续上升来看，资金可供布局的方向偏少，整体布局仍在内需方向，另一方面融资买入额与Wind全A成交额的比值没有快速抬升的迹象，这显示杠杆资金对于本轮的推动也偏弱。于是操作层面，可适当参与，但对于反弹力度不宜过分高估。

　　操作建议：适当参与反弹

　　风险因子：1）海外疫情扩散；

　　国债：降准降息仍可期待，曲线走陡继续持有

　　逻辑：上周美国新增确诊病例仍然稳定在3万左右，并没有减少，美国疫情消退较慢。巴西、俄罗斯的疫情快速发展。其中，俄罗斯疫情给我国黑龙江地区带来较大的输入性压力。巴西疫情快速扩散意味着北半球因为进入夏季而导致疫情被消灭的可能性不大。因此，全球疫情持续的时间可能较长，经济受抑制的时间相应也会较长。上周五统计局公布一季度经济数据，3月份可选消费表现较差，反映消费者信心目前仍显不足。再考虑到4月份我国出口下滑幅度可能扩大，短期内我国经济下行压力仍然较大。政治局会议淡化经济增长目标，首次提出“六保”目标，并表示运用降准、降息、再贷款等手段，引导贷款市场利率下行。这意味着财政扩张主要是托底经济。为了引导贷款市场利率下行，宽货币的力度会大于宽信用的力度，降准降息仍可期待，债市仍然偏多。目前，短债受资金面宽松表现相对较强，而长债受财政发力预期制约相对纠结，曲线陡峭化存在支撑。不过，目前期限利差已经处于高位，继续加仓做陡的安全边际不足，已有仓位可继续持有。趋势策略方面，我们建议观望或者逢低做多。期现套利方面，借助于期货贴水来博弈基差收敛策略可继续持有。

　　操作建议：观望或逢低做多，曲线做陡持有，基差收敛继续持有

　　风险因子：1）海外疫情迅速得到控制；2）财政大力度扩张。

　　外汇：对美元偏强同时对篮子货币偏弱或是当下汇率选择

　　逻辑：人民币汇率未能在突破7.05~7.12区间后站稳，再度跟随美元出现回调。成交量下滑至200亿美元附近暗示当前市场缺乏方向感。从近期中间价表现来看，呈现出两大特征：1）中间价与市场预期偏离幅度集中在30~50pips左右，高于疫情发生前的10pips以内，这一表现或暗示中间价过滤效应依然在发挥作用。2）但报价方向却延续我们在4月初指出的强弱交替态势，未能给出方向性指引。我们认为，这一信号透露出，在当前海外金融市场未稳、外需走弱对我国冲击尚未充分释放的情况下，监管维持人民币在低位区间震荡的态度。从近期市场表现来看，人民币对美元维持偏强，但对篮子货币小幅走弱或是监管较为理想的状态。一方面，人民币维持对美元偏强态势，有助于吸引证券投资等外资流入，并稳定市场预期。另一方面，人民币对篮子货币小幅走弱也有助于在外需疲软的情况下，防止人民币汇率过强而给外贸带来过高压力。在此背景下，人民币对美元汇率仍将维持升值无碍但空间有限的状态。操作上，逢高结汇依然是较优思路。

　　操作建议：逢高结汇

　　风险因子：1）疫情持续升级；2）海外信用风险爆发；3）中美关系恶化

　　黑色建材

　　钢材：供需两旺延续，钢价震荡整理

　　（1）需求方面，季节性旺季来临，随着复工推进，在建工程施工进度加快，叠加北方地区终端补库需求仍存，螺纹表观消费创近年新高；盘面震荡整理后，贸易商情绪有所分化，建材成交量小幅回落，但仍保持相对高位。目前华东需求接近正常水平，华北、东北仍存增量空间，5月前需求有望延续。

　　（2）供给方面，长流程螺纹利润回升，钢企提产动力仍存，随着检修减少，高炉铁水仍有一定增量，且铁水增量有向建材端倾斜趋势，华东废钢铁水价差维持低位，转炉废钢添加存回升空间；华东、西南、华南电炉生产已接近正常水平，随着复工推进，华中电炉仍有一定提产潜力。螺纹产量或继续保持较快回升，预计未来1-2周将攀升至去年同期水平。

　　（3）库存方面，高位终端需求带动库存快速去化，厂库资源加速向下游转移，去化幅度远超去年同期，社库承接钢厂资源后去化相对平稳，螺纹总库存仍高于去年同期近700万，高库存压力犹存。后期终端需求强度边际减弱以及产量回升将使得去库压力持续存在。

　　整体而言，供需两旺格局下，库存保持快速去化，废钢价格暂时企稳，叠加政策面利好，现货存在交强支撑，05合约目前升水现货，预计高位震荡为主；但国内外需求下行趋势未改，一季度地产新开工大幅下降将逐步向用钢需求传导，高表需恐难持续，需求边际放缓后，高库存下产量快速回升的矛盾将重新凸显，10合约或提前反应，建议远月合约以反弹抛空对待。

　　操作建议：05合约区间操作，10合约逢高卖出与区间操作相结合

　　风险因素：终端补库结束，需求快速回落（下行风险），宏观经济政策超预期（上行风险）。

　　铁矿：铁矿发运到港回落 期现价格震荡偏强

　　主要逻辑

　　1、供给来看，澳巴发运有所回落，但预计后续四大矿山发货仍将稳中有增。从发货数据推算，到港量数据下周将有所回落。

　　2、高炉产能利用率与日均铁水产量回升，在对未来良好预期下，钢厂提产意愿仍然较强，但唐山限产趋严或将限制铁水产量上涨高度。由于高速公路免费及高炉添加废钢减少，疏港表现相对强势。

　　3、库存来看，45港口库存保持平稳，若疏港量仍保持高位，则港口库存后续难以大幅增加。

　　4、伴随着利润的反弹，64家钢厂铁矿库存环比增加。

　　5、总体来看，钢厂增产意愿较强，进口矿添加比维持高位，铁矿需求坚挺，前期巴西发运不及预期，铁矿仍维持供需偏紧格局，港口库存短期难以大幅增加，预计下半年才能重新累库。上周由于成材需求强势带动铁矿反弹，淡水河谷下调年度目标短期可能提振市场情绪，但由于海外制造业受疫情冲击严重，海外钢厂纷纷减产，且国内需求也不容乐观，出于对未来需求的悲观预期，待成材去库放缓后，铁矿远月价格将震荡走弱。

　　操作建议：05合约区间操作，09合约逢高做空。

　　风险因素：成材价格大幅下跌（下行风险），中品澳矿持续去库，政策刺激超预期（上行风险）

　　焦炭：供需紧平衡，焦炭驱动较弱

　　主要逻辑：

　　（1）供给方面：上周焦化厂继续提产，虽经历五轮提降，但焦化厂仍维持较高的生产积极性，230家焦化厂日产量63.6万吨，环比回升0.2万吨，进一步增产空间不大，供给已由前期宽松转入紧平衡状态。

　　（2）需求方面：当前终端需求处于持续恢复期，上周钢材库存维持去化，在库存下降、钢材利润尚可的情况下，长流程钢厂高炉持续提产，铁水产量不断增加，虽然唐山限产扰动，焦炭需求仍以恢复为主。

　　（3）库存方面：上周焦炭供需紧平衡，焦化厂库存继续减少，钢厂维持按需采购，在高炉提产后，日耗增加，库存小幅回落，虽然当前港口-产地价差略高于运费，但贸易商多以观望为主，港口库存增幅减缓。

　　（4）整体来看，当前影响焦炭价格关键因素在于需求和成本，在终端需求持续恢复，铁水产量不断增加的情况下，现货开始提涨筑底。但焦煤价格不断下跌，又给焦炭让出部分利润，同时拖累焦炭价格中枢。短期内在需求的带动下，焦炭或维持弱稳格局，在估值修复后上行驱动减弱，后期若终端需求出现边际走弱，焦炭有下行压力，仍以反弹抛空思路对待。

　　操作建议：05合约区间操作，09合约反弹抛空与区间操作相结合。

　　风险因素：终端需求超预期、高炉大幅复产（上行风险）；焦煤成本坍塌（下行风险）

　　焦煤：供需格局宽松，煤价继续下行

　　主要逻辑：

　　（1）供给方面：上周，整体煤矿权重开工率环比回升2.6%，达到115.8%，远高于去年同期水平。进口方面，蒙煤进口量仍较低，海外疫情并无明显改善，导致国际整体需求受影响，可流向中国资源量增多。综合国内与进口来看，焦煤供给能力仍在增强，供给已转为宽松格局。

　　（2）需求方面：目前终端需求持续恢复，对煤焦有带动，焦炭利润增加，焦化厂维持较高的开工意愿，均积极提产，且下游钢厂高炉产量也在提升，整体焦煤需求较为平稳，短期内仍有部分增量。

　　（3）库存方面：随着焦煤产量的提升、在供给宽松环境下，钢厂、焦化厂焦煤采购难度降低，维持按需采购，均以主动降库存为主，煤矿出货压力变大，已连续六周累库，后期仍面临高库存压力。

　　（4）整体来看：焦煤供应持续增加，随着下游焦炭价格企稳，焦煤在向下游让出部分利润后，也将进入弱稳，焦煤期货价格主要受进口煤影响，海外疫情仍未有效控制，国际焦煤需求大幅减弱，海运煤价格在短暂反弹后，仍处于下行通道，短期内焦煤期价或跟随终端需求小幅反弹波动，后期仍有走弱压力。

　　操作建议：05合约区间操作，09合约逢高抛空与区间操作相结合。

　　风险因素：海外疫情好转、进口政策收紧、终端需求超预期（上行风险）；国际需求大幅走弱（下行风险）

　　动力煤：政策干扰频现，极端情绪好转

　　主要逻辑：

　　1、从供应情况来看，随着疫情防控措施的有效推进，全国大部地区疫情得到有效控制，主产区本属于疫情较轻区域，当下基本处于正常情况，在国家能源部门与地方政府战略行业复工政策推动下，主产区煤矿基本进入复工进程，产地产出效率提升，货源开始增加。

　　2、从下游需求来看，华东地区作为经济人口主要活动区域，随着疫情控制的好转，工商业企业逐步复工，但由于前期库存快速累积，且进口增量冲击明显，市场可释放采购量较少，且燃煤旺季即将结束，需求驱动不足。

　　3、从市场情绪来看，价格下破500后濒临470元/吨的红色区间警戒线，政策干预的预期逐步加重，市场悲观情绪有所好转。

　　4、总体来看，随着上周政策预期的增加，市场悲观情绪有所好转，甩价心态有所减弱，但供需宽松环境依旧没有改变，预计在短期情绪调整后，市场重归弱势格局。

　　操作建议：区间操作。

　　风险因素：进口政策收紧，需求超预期回归

　　玻璃：终端逐步复苏，需求有所好转

　　主要逻辑：

　　1、从供给端来看，随着疫情得到有效控制，全国大部分地区逐步进入复产复工状态，玻璃等建材类企业生产较为刚性，春节期间未放水冷修的浮法玻璃企业一直维持正常生产，生产供应相对稳定。

　　2、从下游需求来看，地产端开工率逐步恢复，订单开始增加，深加工企业复工达产率有所回升，市场需求逐步进入复苏状态。

　　3、从库存结构来看，库存继续呈现恶化现象，无论总量库存或是各区域结构性库存，基本处于历史最高位置，尽管终端开工逐步提高，库存拐点将至，但库存消化能力依旧有限。

　　4、总体上来看，需求开工增速逐步快于生产增速，下游订单与采购将逐步加速库存的去化，由于前期甩货回收资金的情绪有所好转，近期市场进入逐步复苏状态，随着工地施工段的进程加快，后端主要消费品的建筑玻璃需求将明显回归，价格进入缓慢回升阶段。

　　操作建议：区间操作

　　风险因素：库存高位维持（下行风险）；终端消费超预期（上行风险）

　　能源

　　原油：减产难抵需求压力，油价延续承压回落

　　逻辑：上周国际油价下行。截至周五，国际油价Brent下跌11% 至28.5美元/桶，上海原油期货SC下跌14% 至259元/桶。上周最重要事件是周一凌晨欧佩克达成了史上最大规模的减产协议。但短期暂时不足以弥补由于新冠疫情导致需求的大幅下降，油价在利多预期兑现后重回跌势。本周重点关注美国供需进展。由于疫情导致美国原油库存连续两周创下历史最大单周增幅，若维持目前速度将在四个月后达到满库容。油价方面，欧佩克减产有助于短期托底油价；中期关注需求若延续疲弱，带来可能的二次下行风险；长期待疫情消退经济复苏后， 油价可能进入趋势回升通道。

　　策略：中期反弹抛空，长期低位买入

　　风险因素：疫情发展超出预期，金融系统风险

　　沥青：基建对沥青需求支撑增强

　　逻辑：当周沥青现货成交活跃，主营炼厂上调价格后各地现货价格企稳反弹，因WTI2005崩塌式下跌达到相对高位，但原油换月后沥青溢价将减少。4月17日政治局会议强调以更大的宏观政策力度对冲疫情影响，基建发力将再次带动沥青需求，警惕炼厂库存继续向下引发供需错配预期。

　　操作策略：多沥青2006-2012价差

　　风险因素：下行风险：原油大幅下跌

　　燃料油：高硫380销量企稳，裂解价差高位已至

　　逻辑：当周燃油主力持仓创新高，期价震荡下跌，随着原油企稳，裂解价差未来上涨空间或有限，但原油减产、各地炼厂开工下降以及运费高位等因素导致亚太380供应下降将决定裂解价差下行空间也有限；需求端三月新加坡燃料油销量环比大涨，其中高硫380环比大增25%，证实高硫燃油需求有望低位企稳，中东燃油消费旺季即将来临，其出口至亚太燃料油数量有概率环比下降。当周Fu2005在贴水大跌压制下大幅下行，2005-2009月差达到-256元/吨，此轮月差大跌主因是外盘月差、贴水崩塌式下跌拖累，未来贴水、月差有望在原油月差企稳、BDI企稳带动下上行，燃油底部优势渐显。

　　操作策略：多燃油2005-2009价差止损离场，空Fu2101-SC2101

　　风险因素：上行风险：原油大幅下跌

　　LPG：国际油价承压回落， LPG期价宽幅震荡

　　逻辑：海外新冠疫情蔓延，美国原油库存暴增，且欧佩克减产量难以抵消需求端的萎缩，国际油价大幅下滑。当周国内LPG炼厂产量环比有所增加，但仍低于去年同期水平；前期检修炼厂近期逐步开工，对供给端有一定压力；本周到港船货较上周有所增加，5月CP市场预期价格有所回暖。下游需求方面，烷基化油受到前周丙烷价格大涨的影响，烷基化装置开工率回升明显。库存方面，炼厂库存和进口库存均有一定程度下降。但同比来看，目前LPG处于供需双弱的局面，预计需求完全恢复还需不少时日。期货方面，主力合约PG2011为远月合约，且11月是LPG的传统旺季，本周延续震荡偏强走势。

　　操作策略：短期观望，中长期谨慎偏多

　　风险因素：海外疫情短期内加速蔓延；原油价格大幅下跌

　　化工

　　PTA：短期价格有压力

　　逻辑：供给端，国内装置负荷升至9成附近；需求端，聚酯环节负荷提升，但产销清淡、库存恢复增长，此外，下游织造库存继续累积、开机率下调并处在较低水平。综合来讲，PTA供需基本面偏弱，同时，成本端短期推涨动力不足，对价格仍维持偏空思路。

　　操作策略：PTA短期维持空头思路；期权方面，执行价在3450~3800元/吨的看涨期权的盈亏平衡点在3700~3900元/吨之间，我们认为，短期PTA供需走弱情况下或难以突破上述价格区间，建议卖出看涨期权。执行价在3200~3500元/吨的看跌期权的盈亏平衡点多在3100~3260元/吨之间，我们认为，虽然短期价格有下行压力，但跌破下方区间的概率较低，建议卖出上述执行价的看跌期权。

　　风险因素：原油价格继续下跌风险、PTA供给冲击。

　　乙二醇：供给调整驱动价格修复

　　逻辑：国内装置集中降负以及检修之下，国内MEG产量较前一周以及此前四周平均水平分别下降14.86%以及24.59%；聚酯生产当前延续提升态势，对MEG需求较前一周以及此前四周平均水平分别提升4.52%以及5.62%。我们认为，在国内MEG供给调整之下，即期MEG市场供需由过剩转向平衡。

　　操作策略：短期价格存在上涨的预期以及上升的空间。操作方面，关注期货做多机会，同时，MEG期货5月与9月合约正套的交易机会。

　　风险因素：MEG价格反弹导致检修不及预期影响。

　　甲醇：中期压力仍存，甲醇谨慎偏弱

　　逻辑：上周甲醇价格如预期高位回落，核心逻辑在于外生支撑减弱，甲醇估值有所调整，重回本身的供需逻辑，不过考虑到油价大跌风险不大，PP在拉丝比例没有明显回升前，也很难出现大幅下跌，因此外生因素目前还不会转变为较大压力。而从甲醇本身供需去看，首先是价差去看，上周回调后，虽然价差压力有所释放，但还没有打到支撑位，短期下方存在一定空间，只是关注太仓倒挂鲁南，关注潜在支撑；另外甲醇本身供需驱动仍是承压的，产区检修幅度仍不大，且进口仍将持续增长，伊朗供应恢复，海外疫情多少还是有一些挤出量，中期港口压力难以缓解，只能靠国内高成本装置降负荷甚至检修，以及内需在政策刺激下继续恢复，只是目前看到的情况都还比较温和，库存小幅去化，矛盾未解决前，价格或难有大幅波动，我们目前仍预计MA09合约仍大概率在1600-1900区间运行。

　　操作策略：谨慎偏弱对待，PP09-3*MA09价差近期或继续扩大

　　风险因素：油价继续大幅反弹，国内外检修超预期增多

　　尿素：短期偏稳，但尿素中期压力仍存

　　逻辑：上周尿素09合约延续弱势，05合约也冲高回落，上周核心逻辑或在于库存去化导致近强远弱状况延续，这是09合约基差持续扩大的内在驱动，在库存未出现拐点前，该驱动可能延续，保持关注。不过从未来的供需驱动去看，短期供需仍相对偏稳，叠加工厂偏低库存，现货价格难有明显下跌，当然需求边际转弱，价格也缺乏明显的反弹驱动，不过中期尿素供需面仍是承压的，一方面是需求逐步进入淡季，下一个旺季在6月，但追肥需求虽然体量大，但较为分散，因此需求支撑或不强，另一方面是工厂仍有一定利润，因此高供应大概率维持，阶段性累库预期仍存，不过考虑到09合约贴水现货较大，已反映了悲观预期，且1550以下基本上到了成本支撑区域，继续大跌的概率不大，未来基差回归可能是现货补跌来完成。因此我们对09合约持谨慎偏弱关注，关注1500附近成本支撑逻辑。

　　操作策略：短期谨慎偏弱，09合约关注1500-155区间成本支撑，5-9正套偏谨慎

　　风险因素：无烟中块价格大幅下跌，工业需求再次超预期下降

　　LLDPE&；；PP：L将重回弱势，PP需动态评估

　　逻辑：L与PP价格上周冲高回落，主要是PP口罩纤维料炒作见顶退潮，契机一是多地整顿熔喷布与口罩的生产，二是PP其他原料受纤维料带动暴涨后逼停了下游开工，PE总体是跟随状态。展望后市，我们对L与PP暂时一分为二地看待。

　　PP依然是核心焦点，中长线角度我们维持谨慎偏空的观点，前期价格暴涨源于口罩产量突增引发的阶段性供需错配，以及囤货炒作，时间拉长并无缺口，利润扭曲后吸引粉料与进口增加也会使供应进一步充裕，逐渐填平缺口，但是这一方面需要时间，另一方面由于口罩产量仍在持续增长，需求还要动态评估，至少短线来看，纤维、拉丝的排产与纤维-拉丝的价差尚未指向拉丝标品立即转弱，期货09的高基差也已在一定程度上反映利空预期，因此追空暂需谨慎。

　　L前期反弹一方面是对悲观预期的修复，另一方面则是跟随PP无脑炒作，由于不存在类似口罩需求的实际支撑，二季度起随着进口增多，过剩压力会实打实地上升，隐性库存也有待消化，因此下跌的确定性相对更高。

　　策略推荐：

　　（1）L09空单持有

　　（2）L9-1反套持有

　　上行风险：海外开启复工，进口到港推迟，国内需求有韧性

　　苯乙烯：供需过剩与成本有上行风险的矛盾未破

　　逻辑：EB上周呈现区间震荡，核心矛盾是需求的持续改善不足以从根本上解决高利润高开工下供需过剩的问题，但成本端由于原油估值极低与美国出现重启经济的预期，也存在可能大幅上行的风险，因此价格达成了暂时的均衡。就基本面而言，目前苯乙烯的压力是在逐渐积累的，主要就是成本向上的不确定性提供了供应端产能大幅扩张、需求端受疫情冲击严重的格局下不应有的高利润，令生产企业开工保持在不低的水平并将进一步升高，我们判断即使欧美疫情逐渐恢复，需求的回升也不足以平衡当前的高供应，再平衡唯有挤出边际供应，而方法只能是生产成本涨得比现货价格快，或跌得比现货价格慢，因此后市的关注重点是欧美能否及时重启经济，通过修复原油与汽油的价值，对纯苯形成向上的推动。

　　策略推荐：EB 9-1空单持有

　　上行风险：海外经济重启

　　橡胶：供需边际依旧过剩 橡胶低位磨底

　　逻辑：供应上，市场预计新胶供应，尤其是沪胶新胶供应会偏紧。需求的疲弱没有改善，国内需求仍在复苏，但轮胎厂库存压力较大，出口订单的断档还没有改变。但从欧美市场看，当前已经处于需求最差的时间，要停的厂已经停产，后续将会转为等待时机开工。边际上，由于库存仍在增长，因此表示当前供应仍然大于需求。整体来说，供需边际过剩没有改变，同时由于需求端的变动受病毒传播影响，时长难以控制，因此，阶段没有大幅上涨可能。但同样，由于价格已经处于会抑制供应的低位，在恐慌情绪消退当下，基本以磨低走势为主。由于新胶供应减量预期，沪胶01的预期会相对偏强。09合约波动范围在9750至10560。NR06合约在7850-8750。

　　操作策略：短期走势范围RU09合约在9750-10560。NR06合约在7850-8750。区间高低位反向操作。期权关注买入开跌期权机会。

　　风险因素：

　　利多因素：供应国受疫情影响供应中断；海外疫情好转、疫苗推出。利空因素：金融风险再度爆发，疫情导致实体经济崩溃。

　　纸浆：需求偏弱 外商提价难改纸浆震荡局势

　　逻辑：国内的复工利好已经消化完毕，文化纸以及生活纸的价格压力较为明显，下游成品纸价格的下调对于纸浆采购的积极性是有冲击的。同时，从下游整体的开体量上看，成品纸产出依旧到达相对高位，在终端需求不强的情况下，没有进一步抬升可能。需求在未来的走弱预期导致追涨情绪较弱。供应方面，国内的进口量持续维持在高位水平，而港口库存并没有见到快速的下降，因此总体来说国内的供应相对充裕。纸浆供需双高，但需求已过高峰，开始转弱。成本阶段性的上调限制了在需求转弱情况下的下跌动能，然而高库存又限制了抬价的上行空间。因此纸浆维持震荡，短期09震荡区间4500-4720。

　　操作策略：短期09震荡区间4500-4720。操作上，区间内等待低位低吸。

　　风险因素：

　　利空风险：疫情进一步恶化金融市场持续大跌；需求不及预期，库存再度大幅增长。

　　有色金属

　　铜观点：宏观环境积极，铜价偏强运行

　　逻辑：基本面上，欧美疫情基本得到控制，特朗普宣布各州逐渐接触封锁，对市场信心恢复带来正向激励；国内方面，中共中央政治局召开会议，会议指出稳健的货币政策要更加灵活适度，运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕。总体上，各大经济体均致力于恢复经济，宏观环境积极，对铜价有益。基本面上，TC再度下压，凸显原料供应的紧张，但目前尚未看到冶炼企业减产意愿，需求方面国内消费继续改善。微观层面，铜杆线、铜板带箔、铜管企业开工率均在回升过程中，企业对疫情影响后续出口市场消费有所担忧。当前，宏观上利空因素较少，宏观经济刺激带动经济修复，支撑铜价偏强运行。预计伦铜波动区间在5000-5300美元/吨，沪铜40500-42800元/吨。

　　操作建议：多单谨慎持有

　　期权策略：卖出看跌期权增效

　　风险因素：海外疫情变动超预期；消费增长不佳

　　铝观点：下游买兴正浓，铝价上攻12500关口

　　逻辑：目前市场走消费修复逻辑，此前终端下游悲观及普遍的低库存，铝价上涨引发终端环节补库，与铝价上涨构成正反馈，加上期货盘面空头的获利离场，共同推升价格。在订单上，海外订单的缺失普遍在20%左右，4月份内需能够补充外需的缺失，但5月海外消费仍不乐观，内需的增长持续力度存疑，对铝价的反弹高度构成潜在压力。铝产业链各环节利润已经被打净，消费带动铝价回升至12500元/吨全行业盈亏平衡附近亦属于合理水平，只是价格修复的迅猛程度显著超出预期。在5月外需悲观因素兑现之前，国内消费支撑下，铝价呈现偏强的局面，经过上周的空头离场带来的买盘推升后，铝价上涨速率上会减弱。

　　操作建议：短线交易为主，产业客户做好保值应对风险。

　　风险因素：海外疫情超预期；规模减产或收储；增值税下调风险

　　铅观点：挤仓风险明显减弱，短期铅价或回归偏弱基本面主导

　　逻辑：国内电池进入淡季，加上电池出口需求受到海外疫情拖累，下游蓄电池开工小幅下调。同时，再生铅开工已从低位修复，目前废电瓶供应限制了进一步抬升的空间。铅锭社会库存开始止跌持稳，随着下游采购转弱，加上部分转向再生铅，短期铅锭库存有望缓慢企稳回升。此外，上周初沪铅近月短暂挤仓，随着沪铅05合约持仓量的大幅回落，软挤仓风险明显减弱。因此，短期铅价回归基本面主导，沪铅期价或走弱，且近强远弱态势也将继续趋缓。

　　操作建议：沪铅远月轻仓空单持有

　　风险因素：海外疫情变动超预期

　　锌观点：市场风险偏好继续提升，锌价将延续修复反弹态势

　　逻辑：全球主要经济体推出强刺激政策，市场风险偏好继续提升。我们对于二季度国内锌消费的回归相对乐观，锌将受益于国内基建投资的发力；同时，社融较宽以及政策边际改善预期下，3月房地产投资略超预期后，二季度将继续恢复。随着国内下游的持续回归，预计近期锌锭库存将维持缓慢去化趋势。此外，新冠疫情影响下，海外矿山供应干扰增加，国内外矿山出货意愿均下降，3月末以来锌矿加工费持续快速下调，短期锌矿供应担忧情绪上升。原料收紧下，4、5月份国内冶炼仍将部分减产。上周沪锌期价有效突破万六关口，短期锌价进一步修复反弹趋势有望延续。

　　操作建议：锌多单持有；锌内外正套机会可尝试参与

　　风险因素：宏观情绪明显变动，海外疫情变动超预期

　　镍观点：镍供给持续趋紧，镍价表现或强于有色板块

　　逻辑：菲律宾封锁继续，镍矿供给继续趋紧，镍铁企业面临亏损和镍矿库存吃紧，减产意愿较强，镍价下方获支撑；印尼和俄罗斯疫情开始恶化，镍铁和镍板生产运输可能会受影响，供给担忧情绪可能加重，对镍价推波助澜；欧洲主要国家疫情拐点显现，经济重启计划有望推出，提振市场情绪，也有利于镍价上行；综上，我们认为镍价表现或强于有色板块。

　　操作建议：镍多单持有；同时关注镍内外正套机会

　　风险因素：海外疫情变动超预期，印尼、俄罗斯生产受疫情影响小

　　不锈钢观点：盈利修复叠加成本提高，不锈钢震荡偏强

　　逻辑：成本上升叠加下游需求复苏将继续推动不锈钢价格上行，虽然不锈钢库存仍然高企加上盘面存在资金获利了结，价格存在走弱风险；但我们认为，镍铁等原材料价格将继续上行，并且目前货币政策比较宽裕，不锈钢企业现金流压力缓解明显，对于企业来说，撑价修复利润要比销货回收现金可能更重要，所以尽管不锈钢多空博弈比较激烈，我们仍然认为不锈钢价格走强概率较大，整体上震荡偏强。

　　操作建议：不锈钢谨慎多单持有

　　风险因素：印尼、俄罗斯镍供应超预期，下游需求复苏不及预期

　　贵金属：就业市场急剧萎缩，贵金属震荡下移

　　逻辑：虽然全球政府及央行采取财政和货币刺激计划，但美国经济仍面临着重大风险。而且疫情经历可能从根本上改变美国消费者的行为。政府及央行刺激措施稀释了货币释放了流动性，但收入萎缩和支出乏力将造成更严重的第二轮影响，加剧市场对全球经济前景的悲观预期，强化投资者对现金的渴求。美国3月零售销售创纪录最大降幅，封锁措施在打击就业的同时也抑制了消费，产生严重影响。美国商务部数据显示，3月整体零售销售环比下降8.7%，为纪录最大降幅。3月份工厂产值创下1946年以来的最大降幅。4月的宏观数据大概率比3月更糟糕，惨淡的宏观数据提振避险需求，美元携美债上涨利空黄金。

　　操作建议：空单持有

　　风险因素：避险情绪VIX指数大幅下滑

　　农产品(行情000061,诊股)

　　油脂：疫情抑制需求 油脂波动加剧

　　逻辑：供应端，马来棕油步入增产周期，疫情影响不确定。大豆静态供应充裕，政府投放储备保障供应，南美豆装运不确定。菜籽供应依然受限，菜油供应有限。需求端，原油价格低位，不利于生柴需求；各国限制行动措施，不利于食用油消费。国内疫情近尾声，餐饮业缓慢恢复，海外疫情升级。短期内，为控制疫情及减少经济冲击，产区政策多变。综上所述，油脂处于低价区，疫情打乱供需节奏，油脂或波动加剧。

　　展望：豆油：震荡；菜油：震荡；棕榈油：震荡

　　操作建议：豆系做空油粕比继续持有。

　　风险因素：疫情，原油

　　蛋白粕：破位下跌，进口到港预期巨大

　　逻辑:供应端，巴西对华出口创历史记录，如果航运正常，未来几个月大豆到港量巨大。同时中储粮释放50万吨大豆，缓解当前大豆紧张格局。美国疫情升级导致多家肉食加工企业停工，美豆压榨料下滑，施压美豆价格。而疫情对巴西港口和美豆新作种植的可能影响被淡化。菜籽进口量仍偏低。需求端，国内饲料养殖企业恢复正常生产水平，养殖业补栏逐步开启。高利润刺激下生猪存栏预计全年维持高景气，禽类存栏高位，刺激蛋白粕需求增加。总体上，随着进口大豆大量到港，市场预期供应充足，供需关系缓解，市场短期步入调整。考虑海外疫情持续，料波动加剧。

　　展 望：豆粕震荡；菜籽粕震荡。

　　操作建议：期货-观望。期权-做多波动率。

　　风险因素：巴西港口装运不畅，北美大豆播种受阻；下游养殖恢复超预期。

　　白糖观点：关注巴西疫情，原糖压力持续

　　逻辑：上周，原糖维持低迷态势，郑糖上周有所下跌，创近期新低，资金对白糖兴趣不大，有点鸡肋，进口利润上周五为998元/吨。我们认为，短期内，白糖压力依旧，一方面，国际糖价受疫情及原油影响，有继续下跌可能；其次，国内虽然疫情基本消退，但消费的恢复仍需时日，消费将持续疲软，现货难有起色；最后，关税政策临近，降低关税为大概率事件，规避风险者增加。外盘方面，疫情向全球蔓延，原油低位，巴西疫情有加剧态势，原糖短期预计维持弱势；巴西方面，新榨季即将开启，各机构纷纷上调巴西产量，预计全球缺口或大幅下降；印度方面，产量下降，出口可能不及预期，库存较大。泰国提前收榨，产量降至827万吨左右，同比下降600多万吨。

　　展望：震荡

　　操作建议：观望

　　风险因素：进口政策变化、走私增加、抛储

　　棉花观点：美棉周度签约负值 棉价依然承压

　　逻辑：供应端，USDA报告微调全球棉花产量；新年度美棉种植面积预期微幅降低；印度棉花MSP收购进度较快；中棉协预估春播面积小幅下降。

　　需求端，USDA下调全球棉花消费量；国内新冠疫情或接近尾声，海外疫情进入“高峰期”，内需及外贸订单有待观察；郑棉仓单+预报整体趋减，下游纱线价格弱势。

　　综合分析，全球面临疫情考验，内需及外贸订单遇阻，产业孱弱与宏观对冲交织，棉市或震荡筑底，关注政策支持及疫情发展。

　　行情展望：震荡筑底

　　操作建议：观望

　　风险因素：疫情，中国棉花调控政策，中美经贸前景，汇率

　　玉米观点：抛储政策传闻满天飞，期价高位震荡

　　逻辑：供应端，基层售粮接近尾声，压力不在，现货持续反弹，对补库存在一定抑制。需求端，饲料端，猪料降，禽料增，预计饲料销量变化不大，但生猪产能恢复下，市场对需求存乐观预期。深加工方面，产能过剩，利润下滑背景下，开机率预计同比下降，环比小幅走弱，玉米需求难有驱动。综上，供需方面看，玉米阶段供需基本平衡，矛盾不大，当前市场关注点临储拍卖方面，一是底价问题，二是定向拍卖问题，市场传言最为广的是，底价延续去年价格，定向低价拍卖深加工1000万吨，若传言属实，则关注拍卖溢价情况，若不及预期，期价有向下修正空间，总之，玉米到当前高位，在阶段供需未有明显矛盾的情况下，即使存在政策提价驱动，或也难持续，故综上，我们倾向玉米进一步上涨空间有限。

　　策略建议：期货：多单离场观望，期权：观望

　　风险因素：非瘟疫情利空玉米消费，进口增加冲击，利空价格；拍卖底价抬升，利多价格

　　生猪观点：非瘟疫情仍在发生，预计猪价高位震荡

　　逻辑：供应端， 生猪产能恢复缓慢，总量看供给量不足支撑猪价高位运行。阶段看，中央储备冻猪肉持续投放，储备肉投放频率较高增加猪肉供应量，政策调控明显。需求端，多地开学、集中性餐饮企业复工，终端猪肉需求有所恢复，但低于正常消费。综上，预计需求端的恢复或一定程度带动价格回升，但受政策调控，即使回升幅度也有限，未来猪肉产能恢复之前，猪价大概率高位震荡运行。

　　风险因素：非瘟疫情，新冠疫情

　　鸡蛋观点：需求改善提振蛋价，高供应抑制反弹空间

　　逻辑：清明假期过后，多个地区已分批次进入开学模式，鸡蛋集中消费增加。蛋价在低位压抑已久，阶段需求恢复提振价格，近期，各地疫情又有所复发，需求改善持续性不足。从供给端看，在产蛋鸡存栏仍处高位，鸡蛋供应仍显充足，蛋价走高带动养殖利润改善，预计未来补栏难以大幅下降，鸡蛋供应或持续高位。综上，我们判断，供给压力下，阶段需求改善带动期价走强不宜过分乐观，月间看，近月受需求改善影响较大，而远月更大程度受高供应压制。

　　策略建议：建议观望

　　风险因素：非瘟疫情，新冠疫情