中国衍生品市场发展正处于新的转折点

　　从2000年开始接触，郑学勤见证了中国期货市场发展的成熟与完善。兼任中国证监会国际顾问委员会原顾问委员、芝加哥期权交易所原高级董事总经理等要职期间，他以介绍者的角色引领市场探索更多的可能性。“中国衍生品市场前途无量，我始终充满信心。”在郑学勤的眼中，中国资本市场正经历着一场深刻变革，期货市场也站上了新的转折点，法治建设是实现进一步发展的关键。

　　见证中国期货市场成全球领先

　　1990年10月，郑州粮食批发市场开始了期货交易的试点，标志着新中国期货市场的诞生。经过十年的发展，中国期货业协会于2000年成立，郑学勤的太太李玫是协会成立大会上唯一的国外参会人士，他也自此开始接触中国的期货市场。

　　“当时，中国期货市场清理整顿已经接近尾声，我也得以目睹了市场从走向正轨到日趋完善融入国际市场的过程。”1993―2002年，中国期货市场正经历着清理整顿阶段，这也是市场稳定健康发展的重要基石。在郑学勤看来，期货市场是中国经济发展史中不可或缺的一部分，能成为国际领先的期货市场，则得益于中国期货行业人士不屈不挠的奋斗。

　　“当计划经济取消以后，复杂的商品来源与庞大的用户体量，让市场没有办法形成统一的定价，如果没有中国期货市场，商品市场的定价就是一盘散沙。”他坦言，即使是目前的国际市场，商品定价得以实现，主要也是因为商品期货的存在。

　　2000年，郑学勤就职于芝加哥期权交易所，面对正处于发展初期的中国期货市场，他一点一滴地将所了解的国际衍生品市场向中国传播，拥有“中国证监会国际顾问委员会顾问委员”、“新华社经济分析师”“芝加哥期权交易所高级董事总经理”等不同的身份，但在他看来，自己在中国期货市场只扮演着介绍者的角色。

　　“由于芝加哥期权交易所既是衍生品交易所，也是证券交易所，所以对相关方面了解比较仔细，能起到介绍作用，以往参加国际交易所联合会，和中国的期货交易所来往比较多，中国当时推出股指期货的时候，也有就此深入交流。当然，中国期货市场今天的成绩都来自中国期货业内人士的成就，我其实起不了太大作用。”郑学勤说。

　　站在期货市场成立30周年的节点，他发现，以往期货交易所找监管部门审批品种的景象，已经变成监管部门鼓励期货交易所推出新产品。“我记得，以前中国期货市场每推出一个产品，都要经过监管部门层层审批左改右改，但现在监管层都公开发言鼓励新品种推出，审批速度也正在加快，市场上特别是企业投资者越来越感受到风险管理的必要性跟期货市场的重要性。”

　　在他眼中，如果将以前的期货市场形容成“给点阳光就灿烂”，那么现在就是要“放在阳光下茁壮成长”了，这也将成为市场未来的机遇与挑战。

　　传播期权知识提升市场成熟度

　　“早在中国期权市场建立之前，我们就意识到，中国最终都会推出期权产品，期权也需要被中国市场认识。”郑学勤深知，期权在管理市场风险中起着重要作用，在发现中国市场对于期权的认知较为缺乏后，他开始着手对国外期权的相关书籍进行编译，先后推出30余本中文版书目，希望当中国准备建设期权市场的时候，能有所依据。

　　除了翻译书目，他表示，近十几年来一直都在努力地进行教育工作，言传身教地将期权的知识传播给市场。

　　2015年，上证50ETF期权在上交所上市交易，中国期权市场正式开盘。郑学勤告诉期货日报记者，事实上，ETF期权是国际上技术难度最高的期权产品之一，上证50ETF期权能够平稳运行,足以证明中国期权市场的建立成熟。“ETF期权产品运行涉及ETF市场，而目前在全球上，能称上真正成功的ETF市场也就是美国。”

　　不过，期权市场建立的成功，并非一蹴而就。早在2012年参加世界交易所联合会时，郑学勤就提出建议，在推出50ETF期权之前，业内人士需要深入了解学习国外市场的模式。“上交所推ETF期权之前，我认为，不妨多派几个人彻底地好好学习国外市场，以后即便需要纠偏，也不至于难度太大，上交所随后也要求中国每家券商必须派出一人跟进学习。”

　　为了给“走出去”的市场人士提供便利，他与太太李玫成立了一家公司，帮助他们来芝加哥学习期权，同时，也不断将国际市场一流的期权学者专家引入中国。据了解，公司成立至今，已经举办过26期的学习班，培训过近700位来自中国市场交易所、证券公司、期货公司、监管机构等的学员。

　　眼看着市场日趋成熟，郑学勤认为，中国期权市场之所以能够稳步发展，一方面，源于建立初期对全球期权交易所模式的深入研究；另一方面，也离不开中国监管部门对金融衍生品的“心中有底，稳步推进”的方针。在他看来，期权市场成功的关键在于投资者教育，仅从这一层面来看，中国期权市场就已经具备做大做强的条件。“其实二十年前，我就坚信市场一定能够壮大，因为中国交易人群比较年轻，相对的数学知识水平较高，量化分析能力较强，这些优点往往是国际市场上缺乏的，期权市场的成功与否涉及的是投资者受教育水平问题，交易期权的人越多，市场规模就越大，也越有发展余地，事实上，在新冠疫情暴发以来，在美国市场上活跃的基金基本上都与期权相关。”

　　今年以来，A股创业板改革进展迅速，历时4个月后，创业板注册制下的18家首批上市公司于8月24日正式登陆A股，意味着A股迎来注册制大时代。在郑学勤看来，中国资本市场发展中，走出试行注册制的一步是最意想不到的，这象征着市场正经历着深刻变革，相似的变革也正在中国期货市场上发生。

　　“跟股市很相似，中国期货市场是在一个转折点上，股市从审批制转为注册制，目的是把市场交回给市场，让市场管理市场，而期货市场产品加快上新，监管层鼓励新品种推出，也正慢慢朝着与国际市场相似的方向走，把产品推出的权力和运行责任交回市场。”

　　他表示，目前在国际市场上，监管层主要是在制度层面对金融衍生品进行把控，通过制定相关制度法规，厘清产品的推出是否合规，至于在具体运作中的风险、交易制度等，由产品制定方决定，而在中国衍生品市场，要实现这样的转折，“法”是关键所在。

　　郑学勤表示，以往，监管部门承担责任，产品合约要经过监管部门审批才能交易，而现在，如果要由交易所和机构主导产品上市，交易所和机构就需要与监管者换位思考，不但要考虑到交易量，而且要考虑到经济效益和社会影响，要对这样的换位思考提供依据和约束，就需要有相应的法律和规则。

　　他进一步表示，中国期货市场的法规大多局限在交易所发行的产品上，从美国市场的实践经验来看，没有将所有的衍生品在全国层面进行监管，是导致衍生品对金融市场造成“危害”的主要原因。

　　“当然，中国存在谁来进行监管的问题，但最重要的是需要有‘法’，无论是银行、券商、期货公司等开展衍生品业务，都需要有平等的介入门槛，防止套利。如果真的要实现审核制到注册制的转变，从期货市场来看，要把发展产品的权力都交给交易所和机构，这个监管制度要从管理的行政管理方法上升到法律层面。”郑学勤说。

　　郑学勤表示，由于没有太多交易实践，且涉及各监管部门互相监管权限的问题，中国衍生品市场法律的推出仍需时日。“不过，一旦要推出相关的法律，需要至少有个相关协调规定或是相关的笼统定义，由国家国务院金融委协调同步各个不同的监管主体的监管力度，才能不至于造成失误或者是套利空间。

　　立法助力衍生品市场稳健运行

　　“与实体经济脱钩的衍生品交易，都有可能沦为转移财富的博弈，美国的金融危机说明失当的金融衍生品交易，不但会拉垮经济，而且会影响国家政治。”经历了2008年美国市场的金融危机，郑学勤更加意识到法律建设在衍生品市场的重要性。据他介绍，目前美国诸多的金融法律中，只有统领衍生品交易的《商品交易法》，是在立法时明确规定，任何期货合约都必须有具体的为经济服务的目的。

　　他进一步表示，在前述的金融危机中，许多衍生品在当时仅是市场自己管理，没有得到法律监管，最终造成市场震动。

　　“在金融危机前后，美国期货市场有很大的不同，最大区别之一是，美国的期货法（《商品交易法》）大量扩幅，法律权限从期货交易场所交易的产品，延伸到几乎所有的使用杠杆率和未来交割的衍生产品合约。”郑学勤介绍，除了将产品监管范围延伸，在与其他法律（譬如证券法）有冲突的领域，《商品交易法》也明确权限，减少监管套利的可能。也就是说，所有的衍生品交易都有同等的法律进行监管，而在投资者保护方面，期货法也向证券法靠拢，制定了更为严厉的法规法则。

　　目前，美国法律的监管范围是杠杆类产品交易，法律推出后，无论是证监会、期监会、法院等都能有统一的衍生品的框架尺度。“过去，场外交易在美国有两个含义，一是在交易所之外交易的产品，二是不受现有衍生品法律制约的产品。现在，场外交易的第二种含义已经基本消失了。”

　　郑学勤表示，在中国提到的场外产品，主要是指掉期（互换）合约。在美国，这样的合约可以在期货交易所之外的交易场所交易，也可以在银行或其他机构之间交易但这样的合约以及交易场所或是机构都必须经过注册，且不可能在衍生品交易法律之外交易。

　　“从美国的经验来看，如果衍生品交易出现危及经济和社会的负面后果，那多半是出现在不受法律管辖的衍生品交易中。”对于中国的场外交易，他认为，在中国推出《期货法》和推动场外交易之间，应当有一个协调，以保证任何衍生品交易都不会出现法律和监管的真空，这也是美国衍生品市场发展的最大的教训。

　　“中国场外交易到底是指什么，如果是指交易所外的交易，那么中国三大商品期货交易所怎么能交易掉期合约，出问题按什么来处理；如果是指法外的，交易所怎么能交易法律监管外的产品。所以，中国场外交易在初期试行阶段可以维持现状，但一旦发展下去就需要有法可依，在没有‘法’以前至少要先把相关概念写到暂行方法，要是走通市场化一定要法制化，要是法制化至少在中国证监会允许的交易范围内要有个说法。”他说。

　　保护中小投资者维持市场发展

　　众所周知，期货市场的主要功能是发现价格和管理风险。在郑学勤看来，两个功能在不同标的市场中的侧重点有所差异，在商品市场里，如果没有期货，大部分大宗商品（包括国债），没有发现价格的有效市场机制。而在股市和外汇等金融市场，现货交易活跃且能产生即时价格，衍生品的功能则更侧重于风险管理。

　　“商品价格的发现需要有实物交割作为担保，换句话说，期货交易的作用是发现价格，不是决定价格。”在此原则下，郑学勤认为，商品期货近月交易应当活跃，期货市场的影响力不在于交易量的大小，而在于有多少商品生产者和使用者在使用价格，且往往期货价格影响力越大，现货交割量反而会越小。

　　“虽然中国商品期货市场在管理现货交割等有许多创新，但在上述方面，还有需要改进的地方。”他说。

　　除此之外，郑学勤表示，与美国和欧洲的市场相比，目前中国衍生品市场的短板主要在金融市场，这或许与“金融衍生品交易能够决定金融标的资产价格”的市场误解有关，需要投资者认识到衍生品交易的本质，市场才能有效地发挥功能。“不同于股市或是其他资产市场，期货投资者的投资标的并不是资产本身，而是标的资产带来的风险，即衍生品交易的是标的资产在衍生品合约限定的时间和范围内的价格和波动率风险。”

　　虽然市场仍需要继续完善，但郑学勤坚定地相信，中国市场体量与能量庞大，市场发展前途无量，随着市场的逐步开放，今后若干年中国期货市场很多产品会在国际市场起到举足轻重的作用。“近年来，中国期货市场建设愈发成熟，虽然和国外相比仍有差距，比如，中国清算系统方面仍是空白，但中国交易所也正在慢慢改变，未来市场越正规，投资者才会越来越有前途。”

　　不过，他也强调，要保持中国期货期权市场现有的发展势头，保护中小投资者是应有之义。“事实上，散户众多是中国市场的不足，也是中国市场的优势，而优化市场投资者的结构，则需要靠增加机构投资者数量的相对占比，而不是减少散户的绝对数量。”