低库存的菜系为何不涨 油脂的下跌何时休？

　　报告要点：

　　我们认为短期油脂市场或继续承压，但下方技术支撑预计较强，而油脂的大幅上涨需要棕油减产、消费端恢复及油价持续上涨的配合，五月可能是一个微妙的节点。另外，目前菜油和菜粕均面临着较大的替代压力，预计近期RM2009合约在区间（2300-2400）震荡，OI009合约在区间（6500-6800）震荡。

　　摘要：

　　目前市场继续看空油脂的逻辑有：棕油进入季节性增产周期；印度疫情继续恶化，印度油脂消费仍较悲观；国内进口大豆到港量增加、油厂大豆压榨量上升，豆油库存将止降回升。

　　当前，市场预期马棕4月产量环比增加13%-20%，而国内豆油库存增加的预期也将考验豆棕前低的技术支撑，印度在疫情防控放松前也很难给市场带来利好，短期油脂市场或将继续承压。

　　但是，目前原油价格底部基本确立，虽然短期低油价很难带动油脂工业需求，但也很难进一步利空油脂市场；而油脂食用消费的最坏时期已经过去，我国经济快速恢复、欧美逐步重启商业活动，油脂消费边际逐步向好；另外，棕油的季节性增产存在较大的不确定性，棕油产量的预期差或给市场带来惊喜。因此，后期油脂的大幅上涨需要棕油减产和油脂消费恢复的兑现，以及油价持续上涨的配合，五月可能是一个微妙的节点。

　　影响菜粕价格走势的核心因素除自身供需外，替代品的供需及价格走势对菜粕具有重大影响。目前菜粕的低库存是供需双弱的结果，故其很难直接驱动菜粕上涨，且目前菜粕面临豆粕的替代压力较大，预计近期菜粕跟随豆粕震荡概率较大，RM2009合约震荡区间可参考（2300-2400）。

　　菜油与菜粕情况较为相似，目前菜油的低库存同样是供需双弱的结果，且面临棕油和豆油的替代压力较大。在棕油和豆油持续走强前，基于油脂间的替代压力，即使菜油库存较低其价格也很难走出独立的上涨行情。就目前而言，在棕油和豆油低位震荡偏弱的背景下，菜油维持震荡概率较大，OI009震荡区间可参考（6500-6800）。

　　一、油脂跌到何时，未来存在哪些做多逻辑？

　　尽管4月底以来原油价格持续反弹，但油脂市场并未跟随原油走强，而是在马棕4月增产的预期下再度走弱。从当前油脂价格表现看，市场的利空因素已有比较充分反映（疫情和底油价带来的需求下降，棕油产量的预期差等），且随着欧洲多国逐步重启经济，油脂的食用消费预期边际向好。目前棕油和豆油主力合约已接近历史底部，二者下方的技术支撑作用不容忽视（棕油09合约下方4150元/吨左右，豆油09合约下方5200元/吨左右），当前价位继续追空风险收益比不合算，已有空单亦可逢低逐步兑现盈利。

　　目前市场继续看空油脂的逻辑有：棕油进入季节性增产周期；印度疫情继续恶化，印度油脂消费仍较悲观；国内进口大豆到港量增加、油厂大豆压榨量上升，豆油库存将止降回升。首先，马棕4月较强的增产预期是近日油脂走弱的主要驱动，MPOA数据显示4月马棕产量预期环比增加19.89%，若按此测算马棕4月产量将达167万吨，为2008年以来同期第二高水平。但是，从马来前期降水数据测算，预计5-7月马棕产量将明显同比减少，后期马棕产量的预期差或成为棕油走强的重要驱动。其次，目前印度疫情仍处在快速蔓延期，截止5月6日印度累计确诊新冠病例达53007例，当日新增3602例，严峻的疫情防控形势是抑制印度油脂消费的重要原因，且印度已将疫情防控措施延长至本月17日。但是，目前印度国内植物油库存已处低位，截止3月印度国内植物油库存下降至153万吨，而最新数据显示4月印度食用油进口同比下降34%至79.04万吨，这意味着印度4月油脂库存将进一步下降，较低的库存表明印度国内油脂供应较为紧张，后期一旦物流恢复畅通，印度油脂的消费和进口或将明显增加。最后，受巴西恶劣天气影响，我国3、4月进口大豆到港量偏低，国内豆油库存持续下降，这为3月中旬至4月上旬连豆油反弹的主要原因。而4月中下旬以来随着进口大豆到港量的增加，国内油厂大豆压榨量逐步回升，预计本周和下周油厂大豆周度压榨量增加至182万吨和198万吨，豆油库存预计也将逐步触底回升，国内豆油库存的增加或将逐步施压油脂市场。

　　综上分析，在市场交易完4月马棕产量前，马棕4月的增产预期仍将压制油脂市场（关注5月12日的MPOB报告），而国内豆油库存增加的预期也将考验豆棕前低的技术支撑，印度在疫情防控放松前也很难给市场带来利好，短期油脂市场或将继续承压。但是，目前原油价格底部基本确立，虽然短期低油价很难带动油脂工业需求，但也很难进一步利空油脂市场；而油脂食用消费的最坏时期已经过去，我国经济快速恢复、欧美逐步重启商业活动，油脂消费边际逐步向好；另外，棕油的季节性增产存在较大的不确定性，棕油产量的预期差或给市场带来惊喜。因此，短期油脂市场或继续承压，但前低技术支撑预计较强，而油脂的大幅上涨需要棕油减产和油脂消费恢复的兑现，以及原油价格持续上涨的配合，五月可能是一个微妙的节点。

　　二、低库存下的菜油菜粕为何难以走出独立行情？

　　众所周知，受中美、中加贸易关系影响，2019年以来我国菜籽进口量大幅减少，这使得国内菜系库存持续走低。截止2020年第18周，国内沿海油厂菜籽库存仅为21万吨，同比减少72%；菜粕库存0.55万吨，同比减少85%；菜油库存18.56万吨，同比减少54%。菜籽和菜粕库存为2016年以来同期最低水平，菜油库存为2016年以来同期第二低水平，那么为何低库存下的菜油、菜粕不能走出独立的上涨行情？

　　对于菜粕市场，影响其价格走势的核心因素除菜粕自身供需外，替代品豆粕的供需及价格对菜粕具有重大影响。当前，菜粕的低库存是由供需双弱导致的，而非需求强、供应弱的结果，故低库存并不能直接驱动菜粕价格上涨，而目前菜粕的低库存或成为将来价格上涨的助推器。从替代品的角度看，豆菜粕主要用于饲料，其中菜粕主要用于淡水鱼饲料和肉禽料，而不能用于猪料等动物饲料；豆粕则适用范围较广，均能应用于水产饲料、猪料、禽料等。因此，豆粕对菜粕具有广泛的替代性，而菜粕对豆粕的反替代仅限于淡水鱼饲料和肉禽料等领域。此外，豆粕体量较大，豆粕对菜粕的替代在数量上也具有绝对的优势。例如，2019年我国豆粕产量在6800万吨左右，而菜粕产量预计不到500万吨。从性价比看，目前豆粕和菜粕的单位蛋白价格比较接近，菜粕不具有明显的价格优势，二者的期价差更是维持在400元/吨的低位，豆粕对菜粕的压制比较明显。因此，即使目前菜粕库存较低，且后期将进入水产养殖旺季，但若豆粕价格维持震荡或偏弱，菜粕也很难走出独立的上涨行情，而豆粕的上涨要寄希望于美豆种植、天气及美豆出口等潜在利多因素的兑现。就目前而言，美豆种植较为顺利、出口未有显著增加，而国内豆粕供应趋增，近期菜粕跟随豆粕震荡概率较大，RM2009合约震荡区间可参考（2300-2400）。

　　对于菜油市场，同样面临着替代品在数量上和价格上的压力。国内已上市的油脂期货品种有棕油、豆油和菜油，其中棕油的产量和贸易量最大，其次是豆油，而菜油的产量和贸易量最小。例如，2019全球棕油产量近7300万吨，豆油产量达5660万吨，而菜油产量约为2700万吨。从体量上看，棕油和豆油对整个油脂市场的价格走势具有较大影响，而其他小品种油脂往往跟随棕油和豆油波动。从用途看，棕油、豆油和菜油均可用于餐饮消费和工业消费（生物柴油），三者在消费端具有相互替代性。从三大油脂性价比角度看，三大油脂的价格优势很难量化比较，往往需要根据历史价差水平去判断。例如，我们需要从超市购买食用油进行消费，目前市面上主要的食用油包括棕油、豆油、菜油、玉米油、花生油、葵花籽油等种类，那么假设只从价格角度考虑，当这些油脂间的价差达到多大时，会影响到你的抉择呢？我想这个问题对每个人都会有不同的答案。因此，我们更多从油脂间历史价差水平去判断某种油脂的相对优势。截止5月7日，菜油–豆油、菜油–棕油价差分别为1313元/吨和2327元/吨，均处于2014年以来的较高水平，即菜油不具有相对价格优势，而豆油和棕油对菜油的替代影响比较明显。2020年2月下旬至3月中旬棕油和豆油持续下跌，基于油脂间高价差的修复，菜油补跌的压力较大。因此，在棕油和豆油持续走强前，基于油脂间的替代压力，即使菜油库存较低其价格也很难走出独立的上涨行情。就目前而言，在棕油和豆油低位震荡偏弱的背景下，菜油维持震荡概率较大，OI009震荡区间可参考（6500-6800）。